E.Brigham: Podstawy zarządzania finansami

Eugene F. Brigham :
Podstawy zarządzania finansami
Państwowe Wydawnictwo Ekonomiczne. Warszawa 1996
Redakcja naukowa przekładu
Ryszard Kokoszczyński
Tłumaczenie
Maria Dyk
Ryszard Kokoszczyński
Małgorzata Wiśniewska
Paweł Wyczański
-------------------------------------------------------------------------------------------
Cytuję wybrane fragmenty. Inną czcionką i inicjałami „Z.U” lub pseudonimem „Anonimus” oznaczyłem własne uwagi. Strona w budowie:
-------------------------------------------------------------------------------------------
SPIS TREŚCI (wyciąg. Z.U.)
Tom 1
Przedmowa do wydania polskiego ......... 9
Przedmowa ......... 13
Część I
Wprowadzenie do zarządzania finansami
1. Przegląd zarządzania finansami ......... 17
Problemy z połączeniem AT&T i NCR ...   17
Możliwości kariery w finansach   ...   18
Zarządzanie finansami w latach dziewięćdziesiątych ...   20
Rosnące znaczenie zarządzania finansami ... 22
Odpowiedzialność zarządzającego finansami ... 23
Alternatywne formy organizacji przedsiębiorstwa ...   24
Finanse a struktura organizacyjna firmy ... 28
Cele korporacji ...   29
Etyka przedsiębiorcy   ...   33
Stosunki agencji ...    34
Działania zarządu zmierzające do maksymalizacji majątku akcjonariusza   ...   40
Otoczenie gospodarcze   ...   42
Struktura książki   ...   44
Małe przedsiębiorstwo: Cele i zasoby małej firmy ...    44
Podsumowanie ...   56
2. Analiza sprawozdań finansowych ......... 49
Prawda o raportach rocznych ...   49
Sprawozdania finansowe i raporty ...   51
Analiza wskaźników ...   66
Współczynniki porównawcze ...    85
Zastosowanie i ograniczenia współczynników ...    87
Małe przedsiębiorstwo: analiza finansowa w małym przedsiębiorstwie ...   89
Podsumowanie ...    91
Załącznik 2A. Sprawozdanie z przepływów środków pieniężnych.
3. Środowisko finansowe: rynki, instytucje, stopy procentowe i podatki ........ 107
Kryzys kas oszczędnościowo-pożyczkowych   ...   107
Rynki finansowe ...   109
Instytucje finansowe ...    113
Rynek akcji ...   118
Koszt pieniądza ...    121
Poziomy stóp procentowych ... 123
Czynniki określające poziom rynkowych stóp procentowych ...   127
Struktura czasowa stóp procentowych ...   134
Inne czynniki wpływające na poziom stóp procentowych ...    139
Poziom stóp procentowych a ceny akcji   ...   141
Stopy procentowe a decyzje gospodarcze ...   142
System federalnego podatku dochodowego ... 144
Amortyzacja ...   155
Małe przedsiębiorstwo: Stosunki z bankiem ... 155
Podsumowanie ... 157
Część II
Podstawowe pojęcia zarządzania finansami
4. Ryzyko i stopa dochodu ......... 171
Trwałe skutki krachu giełdowego z 1987 r. ...   171
Określenie i pomiar ryzyka ...   172
Oczekiwana stopa dochodu (zwrotu) ...   175
Ryzyko portfela i model wyceny aktywów kapitałowych ...   184
Związek między ryzykiem a stopą przychodu ...   199
Aktywa rzeczowe a papiery wartościowe ... 205
Ostrzeżenie ...   206
Ryzyko w skali globalnej ...   207
Podsumowanie ...207
Załącznik 4A. Obliczenie współczynników beta ...   215
5. Wartość pieniądza w czasie ......... 220
Emerytura a wartość pieniądza w czasie ...220
Linie czasu ... 221
Wartość przyszła ...   222
Wartość obecna ...   229
Rozwiązywania względem czasu i stóp procentowych ...   232
Wartość przyszła renty ...   235
Wartość obecna renty ...   238
Renty wieczyste ...   241
Nierównomierne strumienie przepływów środków pieniężnych ...   242
Półroczne i inne okresy kapitalizacji ...   246
Okresy cząstkowe (ułamkowe) ...   250
Pożyczki ratalne ...   251
Porównanie różnych rodzajów stóp procentowych ...   254
Podsumowanie ...   257
Załącznik 5A. Kapitalizacja i dyskontowanie ciągłe ...   270
6. Wycena obligacji i akcji ........ 271
Rynkowa wycena portfela papierów wartościowych ...   271
Wycena obligacji ...   273
Wycena akcji uprzywilejowanych ...   293
Wycena akcji zwykłych ...   294
Równowaga rynku papierów wartościowych ...   306
Małe przedsiębiorstwo: Wycena małych firm ...   317
Podsumowanie ...   319
A. Tablice matematyczne ......... 331
B. Odpowiedzi na zadania do samodzielnego rozwiązania ......... 341
C. Odpowiedzi na zadania ........ 357
D. Wybrane równania i dane ......... 361
Indeks ......... 367

Tom 2
Część III
Strategiczne długoterminowe decyzje inwestycyjne: preliminowanie wydatków inwestycyjnych
7. Koszt kapitału ......... 11
...
8. Podstawy preliminowania wydatków inwestycyjnych ......... 53
...
9. Szacowanie przepływów środków pieniężnych i inne zagadnienia preliminowania wydatków inwestycyjnych ......... 92
...
10. Analiza ryzyka i optymalny preliminarz inwestycyjny ......... 124
...
Część IV
Strategiczne długoterminowe decyzje finansowe
11. Struktura kapitału i dźwignia ......... 167
...
12. Polityka dywidend ......... 219
...
13. Akcje zwykłe i bankowość inwestycyjna ......... 257
...
14. Dług długoterminowy ......... 292
...
15. Finansowanie hybrydowe: akcje uprzywilejowane, leasing i opcje ......... 348
...
A. Tablice matematyczne ......... 395
B. Odpowiedzi na zadania do samodzielnego rozwiązania ......... 405
C. Odpowiedzi na zadania ......... 425
D. Wybrane równania i dane ......... 431
Indeks ......... 435

Tom 3
Część V
Planowanie finansowe i zarządzanie kapitałem obrotowym
16. Prognozowanie finansowe ......... 11
...
17. Polityka kapitału obrotowego i kredyt krótkoterminowy......... 47
...
18. Środki pieniężne i zbywalne papiery wartościowe ......... 107
...
19. Należności i zapasy ......... 150
...
Część VI
Wybrane problemy zarządzania zapasami
20. Fuzje, zbywalne części majątku, holdingi i wykup lewarowany ......... 201
...
21. Ponadnarodowe zarządzanie finansami ......... 240
...
A. Tablice matematyczne ......... 277
B. Odpowiedzi na zadania do samodzielnego rozwiązania ......... 287
C. Odpowiedzi na zadania ......... 297
D. Wybrane równania i dane ......... 301
Indeks ......... 305
-------------------------------------------------------------------------------------------
Tom 1
Część I
Wprowadzenie do zarządzania finansami
1. Przegląd zagadnień zarządzania finansami - str. 17

Problemy z połączeniem AT&T z NCR - str. 17

Pod koniec 1990 r. korporacja NCR… rozwijała się dobrze. Jej kierownictwo przekształciło mało efektywną firmę w potentata w branży komputerowej, który wyprzedził IBM   i inne firmy klasy światowej w dziedzinie bankomatów oraz podbił gwałtownie rozwijające się rynki zaawansowanych technologii. Value Line, wiodąca firma doradztwa inwestycyjnego uważa, że był to dziewiąty kolejny rok wzrostu zysków NCR. Przewiduje również nieprzerwany wzrost jej zysków do 1995 r. Akcje NCR sprzedawano ostatnio po 65 dol., a w 1982 r. kosztowały tylko 9 dol., a więc jej akcjonariusze skorzystali na dobrych wynikach zarządzania. Skorzystali na tym również pracownicy NCR i byli tak samo zadowoleni, jak klienci.
    W tym samym czasie firma AT&T osiągała ogromne przychody dzięki swojej quasi monopolistycznej pozycji w telekomunikacji, ale nie udało się jej zrealizować zamierzeń, aby stać się głównym potentatem w przemyśle komputerowym i w związku z tym poniosła straty. Prezes AT&T, B. Allen, postanowił wówczas kupić NCR. B. Allen przystąpił do negocjacji z zarządem NCR i zaproponował cenę 90 dol. za 1 akcję lub 6,2 mld dolarów za całą firmę i był gotów również do dalszych „negocjacji”, tzn. podwyższenia ceny.
    Prezes NCR, Ch. Exley, odpowiedział, że firma nie jest na sprzedaż. Był on słusznie przekonany, że jego zespół wykonał dobrą robotę w firmie, chciał więc w dalszym ciągu kierować dynamicznie rozwijającą się jednostką, a nie stać się po prostu częścią wielkiego konglomeratu. Ch. Exley podsumował rozmowę z B. Allenem słowami „AT&T powinna zmienić swój slogan reklamowy z hasła <<sięgnij i dotknij>> na <<sięgnij i zabierz>>”.
    Pracownicy NCR generalnie godzili się ze stanowiskiem prezesa Ch. Exleya – doskonale bowiem zdawali sobie sprawę z tego, że w wyniku połączenia firm wielu z nich straci pracę, gdyż niektóre stanowiska się pokrywają. Poza tym, im wyżej pracownik jest ustawiony w hierarchii zawodowej, tym bardziej będzie narażony na utratę pracy. Ch. Exley nie byłby już szefem dużej firmy, a jego najważniejsi menedżerowie, gdyby w ogóle pozostali w nowej firmie, podlegaliby członkom kierownictwa AT&T. Klienci NCR również byli zaniepokojeni – spółka produkowała bowiem dobre towary po atrakcyjnych cenach. Czy pod zarządem AT&T ta sytuacja nie uległaby zmianie? Klienci lubią mieć wielu potencjalnych dostawców, a po połączeniu w branży komputerowej byłoby o jedną firmę mniej. Co więcej, NCR ma swoją główną siedzibę w Dayton w Ohio, ale po przejęciu jej przez T&T wiele funkcji kierowniczych przeniesionych by zostało do Nowego Yorku . Miałoby to niepomyślny wpływ na Dayton, dlatego również ojcowie miasta nie byli zadowoleni z perspektywy połączenia dwóch firm.
    Udziałowcy NCR mieli także mieszane uczucia. Z jednej strony, rozważni inwestorzy stwierdzili, że firma była dobrze prowadzona, zarząd zasługiwał na to, aby dalej nią kierować, i w dalszej perspektywie mogliby być w lepszej sytuacji, gdyby Ch. Exley i jego zespół nadal nią kierowali. Z drugiej jednak, wartość akcji wynosiła tylko 65 dol., a AT&T proponowała 90 dol. i obiecywała dalszy wzrost – szybki 40-procentowy zysk jest nie do pogardzenia. Prawie 70% akcji NCR było ponadto własnością inwestorów instytucjonalnych, takich jak fundusze emerytalne, fundusze powiernicze i spółki ubezpieczeniowe. Ich właściciele lubią, jak akcje gwałtownie zwiększają swoją wartość, co byłoby efektem wykupu NCR przez AT&T.
    Czytając ten rozdział, należy się zastanowić nad następującymi zagadnieniami: Do jakiego stopnia menedżerowie NRC powinni pozwolić, aby ich własna pozycja (w przeciwieństwie do pozycji udziałowców NCR ) wpływała na decyzje odrzucenia zamierzeń firmy AT&T. Czy fakt, że Ch. Exley nie będzie już dłużej kierował firmą, powinien wpłynąć na jego działania? Do jakiego stopnia powinno się brać pod uwagę opinie innych pracowników firmy? Klientów? Mieszkańców miasta Dayton? Gdybyś był akcjonariuszem firmy NCR, czy glosowałbyś za połączeniem z AT&T? A jaka byłaby twoja reakcja, gdybyś był akcjonariuszem AT&T? Czy połączenie byłoby złe czy dobre dla gospodarki amerykańskiej?
    Celem tego rozdziału jest ogólne przedstawienie zarządzania finansami. Przeczytanie tego rozdziału umożliwi zorientowanie się, co studenci finansów mogą robić po studiach. Pomoże również lepiej zrozumieć: (1) niektóre czynniki kształtujące zarządzanie finansami, (2) jak zorganizowana jest firma , (3) miejsce, jakie finanse zajmują w organizacji firmy, (4) związki menedżerów finansowych z menedżerami rachunkowości, marketingu, produkcji i działów kadr, (5) cele firmy i sposoby, jakimi menedżerowie finansowi mogą się przyczyniać do realizacji tych celów.

Możliwości kariery w finansach - str. 18

W finansach można wyodrębnić trzy wzajemnie powiązane ze sobą obszary: (1) rynki pieniężne i kapitałowe, które zajmują się wieloma zagadnieniami poruszanymi w makroekonomii, (2) inwestowanie, które skupia się na decyzjach poszczególnych osób i instytucjach finansowych, podejmowanych przy wybieraniu papierów wartościowych, mogących się składać na ich portfele inwestycyjne, (3) zarządzanie finansami (lub „Finanse przedsiębiorstwa”), które obejmuje rzeczywiste zarządzanie firmą. Jest wiele zróżnicowanych możliwości kariery w każdej z tych dziedzin, ale menedżerowie finansowi, jeśli mają dobrze wykonywać swoją pracę, powinni znać się na wszystkich trzech dziedzinach.

Rynki pieniężne i kapitałowe

Wielu absolwentów wydziału finansów idzie do pracy w instytucjach finansowych, takich jak banki, spółki ubezpieczeniowe, instytucje oszczędnościowo-pożyczkowe, instytucje kredytowe. Muszą oni wiedzieć, co wpływa na spadek i wzrost stopy procentowej, znać przepisy rządzące zachowaniem instytucji finansowych oraz rozmaite rodzaje instrumentów finansowych (hipoteka, pożyczki samochodowe, certyfikaty depozytowe itp.). Niezbędna jest im również wiedza ogólna, dotycząca wszystkich aspektów zarządzania, ponieważ zarządzanie instytucją finansową obejmuje rachunkowość, marketing, sprawy kadrowe i systemy komputerowe, jak również zarządzanie finansami. Ważne są także umiejętności komunikowania się zarówno w mowie, jak i w piśmie, a konieczna jest wręcz umiejętność mobilizowania ludzi do pracy.

Inwestowanie

Absolwenci wydziału finansów, którzy podejmują decyzję o zajmowaniu się inwestycjami, pracują najczęściej w firmie maklerskiej..., albo w dziale sprzedaży, albo w dziale analizy papierów wartościowych, lub w banku, funduszu powierniczym czy w firmie ubezpieczeniowej przy zarządzaniu portfelem inwestycyjnym, lub też w firmie konsultingowej, doradzającej prywatnym inwestorom i instytucjom ubezpieczeniowym, jak inwestować swoje fundusze.

Zarządzanie finansami

Zarządzanie finansami jest najszerszym z trzech wcześniej wymienionych obszarów. Oferuje ponadto największe możliwości zatrudnienia. Zarządzanie finansami jest ważne we wszystkich rodzajach biznesu, w bankach i innych instytucjach finansowych, a także w firmach przemysłowych i handlowych. Równie ważne w sektorze publicznym – w szkołach, szpitalach, administracji drogowej. Rodzaje pracy, które zalicza się do zarządzania finansami, mają szeroki zakres: od działań wymagających podjęcia decyzji dotyczącej rozbudowy przedsiębiorstwa, przez umiejętności dokonywania wyboru między akcjami a obligacjami, do finansowania rozwoju firmy. Kierujący finansami ponoszą również odpowiedzialność za decyzje co do warunków, na jakich klienci mogą kupować na kredyt, jak wielkie zapasy powinna mieć firma, a jakie powinna mieć zasoby gotówkowe, jakie papiery wartościowe emitować, czy tworzyć spółki z innymi firmami, ile dochodów z firmy reinwestować, a ile wypłacać jako dywidendy.
    Bez względu na to, czym zajmuje się przyszły finansista, niezbędna mu będzie wiedza dotycząca wszystkich trzech obszarów. Na przykład bankier udzielający pożyczek firmom nie może dobrze wykonywać swojej pracy bez właściwego zrozumienia zarządzania finansami, ponieważ musi umieć ocenić, jak dobrze firma się rozwija. To samo dotyczy analityków rynków papierów wartościowych w Merril Lynch, gdyż nawet maklerzy papierów wartościowych, jeśli mają udzielić swoim klientom inteligentnej rady, muszą orientować się w ogólnych zasadach finansowania. Jednocześnie menedżer finansowy spółki musi wiedzieć, co w firmie myślą jego bankierzy i jak działalność korporacji jest oceniana przez analityków rynków papierów wartościowych oraz jaki to ma wpływ na kształtowanie się cen giełdowych.

Pytania kontrolne

Jakie są trzy główne obszary finansów?
Dlaczego jest ważne, aby mając określone plany pracy tylko w jednym obszarze finansów, posiąść wiedzę o pozostałych obszarach?

Zarządzanie finansami w latach dziewięćdziesiątych - str. 20

Kiedy we wczesnych latach dziewięćdziesiątych zarządzanie finansami pojawiło się jako oddzielna dziedzina nauki, nacisk położono na prawne aspekty łączenia spółek, tworzenie nowych firm i różne rodzaje papierów wartościowych emitowanych w celu pozyskania kapitału.
    W czasie kryzysu lat trzydziestych zajmowano się głównie zagadnieniami bankructwa i reorganizacji, płynności przedsiębiorstw i regulacji rynków papierów wartościowych. W latach czterdziestych i pięćdziesiątych nauczanie finansów było w dalszym ciągu traktowane jako przedmiot opisowy, instytucjonalny, pojmowany bardziej z punktu widzenia osoby stojącej na zewnątrz niż kogoś zaangażowanego bezpośrednio w proces zarządzania. W latach sześćdziesiątych jednak pojawił się trend do analizy teoretycznej i zarządzanie finansami zaczęło się skupiać na decyzjach menedżerskich dotyczących doboru aktywów i pasywów, nakierowanego na maksymalne zwiększenie wartości firmy.
    Koncentrowanie się na wartości firmy trwało przez lata osiemdziesiąte, analiza została jednak rozszerzona i obejmowała: (1) inflację i jej wpływ na decyzje firmy, (2) deregulację instytucji finansowych i wynikającą z tego tendencję do pojawiania się dużych firm oferujących szeroki wachlarz usług finansowych, (3) ogromny wzrost zastosowania komputerów do analizy i do elektronicznego przekazu informacji i (4) zwiększające się znaczenie globalnych rynków i operacji finansowych. Dwa najważniejsze trendy, jakie będą prawdopodobnie kontynuowane w latach dziewięćdziesiątych, to umiędzynarodowienie biznesu i większe zastosowanie technik informatycznych.

Globalizacja biznesu

Cztery czynniki spowodowały, że trend ku globalizacji stał się koniecznością dla wielu różnego rodzaju firm:
1) usprawnienia w transporcie i komunikacji zmniejszyły koszty przewozu i spowodowały, że międzynarodowy handel stał się łatwiejszy,
2) polityczne naciski klientów, którzy opowiadali się za tanimi produktami wysokiej jakości, pozwoliły zmniejszyć bariery handlowe chroniące nieefektywnych i obciążonych wysokimi kosztami krajowych producentów,
3) wraz z rozwojem techniki wzrosły koszty modernizacji nowych produktów, co spowodowało również konieczność zwiększenia wolumenu sprzedaży dla zachowania konkurencyjności firmy,
4) w świecie, w którym istnieją wielonarodowe firmy mogące przenosić produkcję tam, gdzie koszty są najmniejsze, firma, której działalność jest ograniczona do jednego kraju, nie może skutecznie konkurować, chyba że koszty w jej kraju są niskie.
    Firmy usługowe, w tym banki, agencje reklamowe i firmy księgowe, są również zmuszone do działania na skalę globalną. Firmy te mogą lepiej służyć swoim wielonarodowym klientom, jeśli same przeprowadzają operacje o zasięgu ogólnoświatowym.

Technika komputerowa

W latach dziewięćdziesiątych następować będzie ciągły rozwój technik informatycznych oraz komunikowania się i one to właśnie zrewolucjonizują sposób podejmowania decyzji finansowych. Firmy będą dysponowały siecią komputerowców osobistych połączonych ze sobą , z centralnym komputerem firmy oraz z komputerami klientów i dostawców. W ten sposób menedżerowie finansowi będą mogli wymieniać się danymi i programami, a osoby oddalone od siebie będą mogły bezpośrednio… komunikować się ze sobą. Umiejętność przyjmowania i analizowania danych w czasie rzeczywistym będzie również oznaczała, że analizy ilościowe będą używane rutynowo do oceny alternatywnych sposobów postępowania. W rezultacie, następne pokolenia menedżerów finansowych będą częściej potrzebować technik ilościowych i informatycznych niż w przeszłości.

Uwagi
Wg mnie, od technik ilościowych, czy też wartościowych, jeszcze lepsze, w odpowiednich przypadkach, są techniki ilościowo-wartościowe, naturalnie oparte na informatyce i odpowiedniej interdyscyplinarnej a zarazem kompleksowej wiedzy, pozwalającej odpowiednie techniki najlepiej wykorzystywać. Z tym, w Polsce, w pierwszych latach 21 wieku, nadal jest źle.
Starsze pokolenie z reguły nie umie i nie chce, młode nie ma doświadczenia.
Dobre doświadczenie bardzo trudno zdobyć. Rozwój informatyki w zastosowaniach finansowych też nie jest za bardzo wnikliwy, jak zresztą i w całej ekonomii.
Czy poza Polską i byłych „demoludach” , na „Zachodzie” jest dużo lepiej? Zapewne tak – ale czy w sposób wystarczający do oczekiwań społeczeństw? (oczywiście, większość społeczeństwa ocenia gospodarkę „po skutkach”. Nie zna i nie jest w stanie rozpoznać wszystkich niuansów przyczyn i skutków).
Anonimus

Pytanie kontrolne

Jak zmieniało się zarządzanie finansami w latach 1900 – 1990?

Rosnące znaczenie zarządzania finansami - str. 22

Trendy historyczne omówione w poprzednim podrozdziale znacznie zwiększyły znaczenie zarządzania finansami. Dawniej menedżer marketingu planował sprzedaż, a personel techniczny i produkcyjny określał wielkość aktywów, które mają sprostać tym wymaganiom, menedżer finansowy natomiast musiał po prostu zdobyć pieniądze, aby zakupić niezbędne wyposażenie, urządzenia i zapasy. Obecnie taka sytuacja już nie istnieje - teraz decyzje są podejmowane w sposób o wiele bardziej skoordynowany, a menedżer finansowy jest na ogół bezpośrednio odpowiedzialny za proces zarządzania.
    Oczywiste znaczenie zarządzania finansami potwierdza fakt, że większość dyrektorów generalnych (CEO) w tysiącu czołowych firm Stanów Zjednoczonych zaczynało karierę w branży finansowej.
    Zrozumienie finansów staje się również coraz ważniejsze dla ludzi pracujących w marketingu, rachunkowości i innych dziedzinach. Działający np. w marketingu muszą zrozumieć, jak decyzje marketingowe wpływają i jak są kształtowane przez dostępność funduszy, przez poziom zapasów, przez nadwyżkę potencjału produkcyjnego firmy. Podobnie księgowi muszą wiedzieć, jak korzystać z danych bilansowych w planowaniu działalności firmy i jak są one postrzegane przez inwestorów.
    Tak więc, praktycznie każda decyzja firmy ma implikacje finansowe i dyrektorzy nie zajmujący się finansami muszą po prostu orientować się w finansach, aby móc włączyć te implikacje w swoje własne specjalistyczne analizy¹. Z tego właśnie powodu każdy student zarządzania, bez względu na kierunek studiów, powinien interesować się finansami.

Odpowiedzialność zarządzającego finansami - str. 23

Zadaniem zarządzającego finansami jest zdobycie i wykorzystanie funduszy, tak aby maksymalnie zwiększyć wartość firmy. A oto niektóre niezbędne działania, które się na to składają:
1. Prognozowanie i planowanie. Menedżer finansowy musi współdziałać z innymi menedżerami przy opracowywaniu planów, które ukształtują przyszłą pozycję firmy.
2. Główne inwestycje i decyzje finansowe. W firmie odnoszącej sukces na ogół następuje gwałtowny wzrost sprzedaży, który wymaga inwestowania w sprzęt wyposażenie i zapasy. Menedżer finansowy musi pomóc w określaniu, jakie jest optymalne tempo wzrostu sprzedaży, a także w decydowaniu, jakiego rodzaju aktywa należy pozyskać i jaki jest najlepszy sposób finansowania tych inwestycji.
3. Koordynacja i kontrola. Menedżer finansowy musi współdziałać z innymi menedżerami, upewniając się, że firma jest prowadzona możliwie najefektywniej. Wszystkie decyzje firmy mają implikacje finansowe i wszyscy menedżerowie – finansowi i inni – muszą brać to pod uwagę.
4. Zajmowanie się rynkami kapitałowymi. Menedżer finansowy musi zajmować się rynkami pieniężnymi i kapitałowymi. Jak przeczytamy w rozdziale 3, każda firma oddziałuje i sama podlega wpływom rynków finansowych, gdzie fundusze są gromadzone, gdzie handluje się papierami wartościowymi firmy i gdzie jej inwestorzy są albo nagradzani albo karani.
   Podsumowując, menedżerowie finansowi podejmują decyzje dotyczące tego, jakie aktywa ich firma powinna pozyskiwać, jak te aktywa powinny być finansowane i jak firma powinna zarządzać już posiadanymi zasobami.

Alternatywne formy organizacji przedsiębiorstwa² - str. 24

Istnieją trzy główne formy organizacji firmy:
1) własność wyłączna przedsiębiorcy³,
2) spółka jawna,
3) korporacja (spółka prawa handlowego)
W kategoriach ilościowych ok. 80% firm działa na zasadzie własności wyłącznej, a pozostałe 20% jest podzielone równo między spółki jawne i korporacje. Jednak według wartości sprzedaży ok. 80% wszystkich transakcji jest dokonywane przez korporacje, ok. 13% przez firmy będące wyłączną własnością przedsiębiorcy, ok. 7% przez spółki jawne. Większość transakcji prowadzona jest przez korporacje, na nich więc skoncentrujemy swoją uwagę. Ważne jest jednak, aby rozumieć różnice między tymi trzema formami organizacji firmy.

² Przedstawione w tym podrozdziale formy organizacyjne podmiotów gospodarczych są opisane zgodnie z regułami prawa anglosaskiego... (przyp. tłum.).

Wyłączna własność przedsiębiorcy⁴

Wyłączna własność przedsiębiorcy jest firmą, której właścicielem jest jena osoba. (...)

Spółka jawna

Spółka jawna istnieje wtedy, gdy dwie lub więcej osób łączy się dla prowadzenia działalności. (...)

Korporacja (spółka kapitałowa)

Korporacja jest osobą prawną, powstałą ostatecznie wskutek decyzji organów państwa. Jest samodzielną jednostką, odrębną od swoich właścicieli i menedżerów. Ta odrębność daje korporacji trzy główne korzyści: (1) nie ograniczony czas trwania..., (2) łatwe przenoszenie praw własności – własność można podzielić na udziały lub akcje..., (3) ograniczona odpowiedzialność... (...)
    Korporacja przynosi większe korzyści niż wyłączna własność czy spółka jawna, ale ma dwie podstawowe wady: (1) dochody korporacji podlegają podwójnemu opodatkowaniu – opodatkowuje się dochody spółki, a następnie wszelkie dochody płacone jako dywidendy są opodatkowane po raz wtóry jako dochód akcjonariuszy, (2) założenie korporacji i rejestrowanie wymaganej przez prawo stanowe i federalne dokumentacji jest bardziej złożone i pracochłonne niż w przypadku firmy o wyłącznym prawie własności czy spółki jawnej.
    Firma o wyłącznej własności przedsiębiorcy lub spółka jawna mogą rozpocząć działalność bez nadmiernej biurokracji, założenie korporacji wymaga jednak, aby rejestrujący zatrudnili prawnika dla przygotowania statutu i regulaminu. Statut spółki zawiera następujące informacje... (...) Następnie gdy przedsiębiorstwo już funkcjonuje, jego roczne i kwartalne sprawozdania podatkowe i finansowe muszą być przedkładane władzom stanowym i federalnym.
    Regulamin jest zbiorem zasad ustalonych przez założycieli korporacji w celu ułatwienia wewnętrznego zarządzania spółką. Obejmuje on następujące punkty... (...)

Finanse a struktura organizacyjna firmy - str. 28

Struktura organizacyjna poszczególnych firm jest różna. Na rysunku 1-1 przedstawiono jednak dość typowy obraz roli finansów w ramach korporacji. (...)
Dyrektor do spraw finansowych - który ma tytuł wiceprezesa do spraw finansów – podlega bezpośrednio prezesowi. Wiceprezesowi podlegają skarbnik i kontroler. Skarbnik ponosi bezpośrednią odpowiedzialność za zarządzanie gotówką firmy i zbywalnymi papierami wartościowymi, za planowanie struktury kapitału firmy, za sprzedawanie akcji i obligacji celem pozyskania kapitału oraz za nadzorowanie funduszu emerytalnego firmy. Skarbnik również nadzoruje menedżera do spraw kredytów, menedżera do spraw zapasów i dyrektora odpowiedzialnego za preliminowanie wydatków inwestycyjnych (dyrektor ten analizuje decyzje odnoszące się do inwestycji w majątek trwały). Kontroler jest odpowiedzialny za działy rachunkowości i podatków).

Cele korporacji - str. 29

Decyzje firmy nie są podejmowane w próżni – decydenci mają na względzie konkretny cel. W całej tej książce przyjęliśmy założenie, że podstawowym celem zarządzania jest maksymalizacja majątku akcjonariuszy, co – jak zobaczymy – oznacza maksymalizację ceny akcji zwykłych firmy.
------
Maksymalizacja majątku akcjonariusza – nadrzędny cel decyzji podejmowanych przez kierownictwo firmy;
uwzględniając ryzyko i zmiany w czasie związane z oczekiwanymi dochodami z jednej akcji, zmierza ona do maksymalnego wzrostu cen zwykłych akcji danej firmy
------
Bodźce dla menedżerów mające na celu maksymalizację majątku akcjonariuszy
------
Wrogie przejęcie – nabycie firmy nabycie firmy przy oporze ze strony jej zarządu

Walka o pełnomocnictwa - próba objęcia kontroli nad firmą przez mobilizowanie akcjonariuszy do wyboru nowego zarządu.
------
Akcjonariusze są właścicielami firmy i wybierają członków kierownictwa. Kierownictwo ma, z kolei, działać w najlepszym interesie akcjonariuszy. Wiadomo jednak, że akcje większości dużych firm są rozproszone, dlatego też menedżerowie mają bardzo dużą niezależność. Czy w związku z tym może się zdarzyć, że będą dążyć do innych celów niż maksymalizacja cen akcji? Niektórzy np. uważają, że menedżerowie dużej, dobrze zorganizowanej korporacji mogą ograniczać się tylko do tego, aby dochody akcjonariuszy utrzymywały się na „rozsądnym” poziomie, resztę swojego wysiłku poświęcając działalności publicznej, wypracowywaniu korzyści dla pracowników i wyższych pensji dla siebie lub grze w golfa.

Jest prawie niemożliwe ustalenie, czy konkretny zespół zarządzający próbuje zmaksymalizować majątek akcjonariuszy, czy po prostu realizuje własne cele, upewniając się, że akcjonariusze są zadowoleni. Na przykład, skąd możemy wiedzieć, czy programy świadczeń dla społeczności lokalnej i dla pracowników są na dłuższą metę korzystne dla akcjonariuszy? I podobnie, czy relatywnie wysokie pensje menedżerów są rzeczywiście potrzebne, aby przyciągnąć i zatrzymać najlepszych z nich, czy jest to tylko jeszcze jeden przykład menedżerów wykorzystujących akcjonariuszy?

Niemożliwe jest udzielnie konkretnych odpowiedzi na te pytania. Wiemy jednak, że menedżerowie firmy działającej na konkurencyjnym rynku zostaną zmuszeni do podjęcia działań, które są zgodne z maksymalizacją majątku akcjonariuszy. Jeżeli odejdą od tego celu, to ryzykują usunięciem z pracy przez wrogie przejęcie lub walkę o pełnomocnictwa (proxy fight).

Odpowiedzialność społeczna
------
Odpowiedzialność społeczna – koncepcja zakładająca konieczność aktywnego zaangażowania przedsiębiorstwa w działanie dla dobra całego społeczeństwa

Normalne zyski (stopu zwrotu) – zyski, które są bliskie przeciętnym wielkościom dla wszystkich przedsiębiorstw i wystarczają do przyciągania kapitału
------
Innym problemem, który zasługuje na rozważenie, jest odpowiedzialność społeczna. Czy firmy powinny działać wyłącznie w najlepszym interesie swoich akcjonariuszy, czy firmy są również odpowiedzialne za dobro swoich pracowników, klientów, i społeczności, w których działają? Niewątpliwie firmy ponoszą odpowiedzialność moralną za zapewnienie bezpiecznych warunków pracy, unikanie zatrucia powietrza i wody oraz za produkowanie bezpiecznych produktów. Działania prospołeczne są jednak kosztowne i jest wątpliwe, czy firmy poniosłyby te koszty dobrowolnie. (...)
    A co z firmami oligopolistycznymi, których zyski kształtują się powyżej przeciętnego poziomu. Czy takie firmy nie mogą poświęcić swoich zasobów na przedsięwzięcia społeczne? Niewątpliwie mogą i wiele dużych rentownych firm faktycznie angażuje się w przedsięwzięcia prospołeczne, programy świadczeń dla społeczności lokalnych i tym podobne w większym stopniu niż wymaga tego czysty zysk lub maksymalizacja majątku akcjonariuszy⁸. Jednak firmy, których akcje znajdują się w publicznym obrocie, są ograniczone w takich działaniach przez czynniki związane z rynkiem kapitałowym. (...) Większość inwestorów odrzuci prawdopodobnie firmę o prospołecznej orientacji. W końcu dlaczego akcjonariusze jednej firmy mają subwencjonować społeczeństwo w większym stopniu niż z innych?
    Czy to wszystko oznacza, że firmy nie powinny podejmować działań na rzecz społeczeństwa? Wcale nie. Oznacza to jednak, że wszystkie istotne działania zwiększające koszty będą musiały być raczej obowiązkowe niż dobrowolne, przynajmniej początkowo, aby zapewnić równe rozłożenie ciężaru na wszystkie firmy. Takie programy świadczeń społecznych dla społeczeństwa, jak zatrudnienie personelu na uczciwych warunkach, szkolenie pracowników reprezentujących mniejszości, bezpieczeństwo produktów, zmniejszenie zatrucia środowiska oraz działania antymonopolowe, są wówczas najbardziej efektywne, gdy na początku opracuje się realistyczne zasady postępowania, egzekwowane następnie przez agencje rządowe.

Maksymalizacja cen akcji i dobrobyt społeczny

Czy to jest złe czy dobre dla społeczeństwa, gdy firma próbuje maksymalizować cenę swoich akcji? W ogólnym przypadku jest to dobre. Poza takimi nielegalnymi działaniami, jak usiłowanie tworzenia monopoli, łamanie przepisów bezpieczeństwa i niespełnianie wymagań kontroli zanieczyszczenia środowiska, te same działania, które zwiększają maksymalnie ceny akcji, są również korzystne dla społeczeństwa. Przede wszystkim należy zauważyć, że maksymalizacja cen akcji wymaga wydajnych zakładów o niskich kosztach, które produkują towary i świadczą usługi o wysokiej jakości przy najmniejszych możliwych kosztach. Ponadto maksymalizacja cen akcji wymaga unowocześnienia produktów potrzebnych konsumentom, a więc motyw korzyści prowadzi do nowych technologii, nowych produktów i nowych miejsc pracy. Wreszcie, maksymalizacja cen akcji przyczynia się do wydajnej i uprzejmej obsługi, odpowiedniej wielkości zapasów towarów i dobrego rozmieszczenia placówek handlowych i usługowych – czynniki te są niezbędne, aby sprzedawać, a sprzedaż jest konieczna, aby był zysk. Dlatego działania, które pomagają firmie zwiększyć cenę akcji, są korzystne dla całego społeczeństwa. (Na marginesie: szczególnie dla tych, którzy tracą pracę, bankrutują, podupadają na zdrowiu na skutek ciągłego stresu itp. Anonimus). Dlatego gospodarka rynkowa, kierowana przez motyw zysku, osiąga o wiele większe sukcesy niż gospodarka socjalistyczna i komunistyczna. Ponieważ zarządzanie finansami ma decydujące znaczenie w działaniu firm odnoszących sukcesy i ponieważ rentowne firmy są absolutnie niezbędne dla zdrowej wydajnej gospodarki, łatwo można dostrzec, dlaczego finanse są tak istotne ze społecznego punktu widzenia⁹.

----------
⁹ Czasami słyszy się argumenty*, że firmy w swoich wysiłkach podnoszenia zysków i cen akcji zwiększają ceny produktów i oszukują społeczeństwo. W rozsądnie działającej gospodarce konkurencyjnej, takiej jak nasza (tzn. amerykańska – przyp. tłum.), ceny są ograniczone przez sprzeciw klienta i konkurencję. Jeśli firma podniesie ceny powyżej rozsądnego poziomu, to po prostu straci miejsce na rynku. (...)
----------
* Czasami słyszy się też i argumenty poważniejsze: że firmy wypracowują zyski kosztem swoich pracowników. Temat dyskusyjny. Nie chcę go w tym miejscu kontynuować.
Anonimus

Pytania kontrolne
Jaki jest główny cel zarządzania?
Jakie działania można podjąć, aby usunąć zarząd w momencie, gdy odszedł on od celu maksymalizacji majątku akcjonariuszy?
Wyjaśnij różnice między wrogim przejęciem a walką o pełnomocnictwa?
Jakie ceny akcji firmy wpływają na szanse tych działań?
Co by się stało, gdyby jedna firma próbowała działać na rzecz społeczeństwa, a jej konkurenci nie podjęliby tego typu działania?
Dlaczego maksymalizacja cen akcji jest korzystna dla społeczeństwa?*
* Poza oczywistymi korzyściami, jest też i sporo minusów. Czy można im skuteczniej zaradzać? Proponuję przemyśleć.
Anonimus

Etyka przedsiębiorcy - str. 33

Etyka to „normy prowadzenia się lub moralnego zachowania”. Pojęcie etyki przedsiębiorcy może być rozumiane jako postawa firmy wobec swoich pracowników, klientów, społeczności lokalnej i akcjonariuszy. Wysoki standard zachowania etycznego wymaga, aby firma traktowała każdą z tych grup w sposób uczciwy i prawy. Dbałość firmy o etykę wyraża się w dążeniu firmy i jej pracowników do przestrzegania prawa i zarządzeń dotyczących takich spraw, jak bezpieczeństwo produktów i ich jakość, uczciwe zasady zatrudniania, zasady uczciwego marketingu i sprzedaży, wykorzystanie poufnych informacji dla osiągnięcia prywatnych korzyści, zaangażowanie na rzecz społeczności, przekupstwo, nielegalne opłaty uiszczane zagranicznym rządom dla uzyskania zamówień.
    Jest wiele przykładów firm działających w sposób nieetyczny. Na przykład, w ostatnich latach pracownicy kilku znanych banków inwestycyjnych z Wall Street zostali skazani na karę pozbawienia wolności za nielegalne wykorzystywanie dla własnego użytku wewnętrznej informacji dotyczącej proponowanych fuzji firm, a E.F. Hutton, duża firma maklerska, utraciła niezależność przez wymuszone połączenie po tym, jak oskarżono ją o wyłudzenie od banków milionów dolarów, ponieważ wystawiła czeki bez należytego pokrycia. Drexel Burnham Lambert, jeden z największych banków inwestycyjnych zbankrutował, a jego „król śmieciowych obligacji” („junk bonds”), M. Milken, który tylko w ciągu jednego roku zarobił 550 mln dol., został skazany na 10 lat więzienia i dodatkowo ukarany olbrzymią grzywną za łamanie prawa o obrocie papierami wartościowymi.
    Rezultaty przeprowadzonych ostatnio badań wskazują jednak na to, że menedżerowie większości głównych firm w Stanach Zjednoczonych dążą do tego, aby ich firmy utrzymały wysoki poziom etyczny we wszystkich swoich działaniach.
    Większość firm ma dzisiaj trwały kodeks zachowania etycznego, a także realizuje specjalne programy szkoleniowe, opracowane po to, aby wszyscy pracownicy wiedzieli, jak właściwie się zachować w różnych sytuacjach.

Pytania kontrolne
Jak zdefiniować „etykę biznesu”?
Czy bycie „etycznym” jest dobre dla zysków firmy?

-------------------------------------------------------------

Michael Parentii
Złodzieje Milionów*

„W ostatnich latach w wielu wielkich renomowanych firmach takich jak Enron, Adelphia, R.J. Reynolds, WorldCom, Time Warner, Tyco, Arthur Andersen, Refco, Bristol Meyers, ImClone, Global Crossing i HealthSouth, prowadzono śledztwa na temat oszustw księgowych i podatkowych, manipulacji cenami akcji, niezgodnego z prawem wykorzystywania poufnych informacji (insider trading), utrudniania pracy wymiarowi sprawiedliwości. Wszystkie te przestępstwa zrujnowały udziałowców i pracowników. Do czerwca 2006 roku jedynie garstka menedżerów tych firm znalazła się w więzieniu. Pomyślmy o rozmiarach ich przestępstw, o szkodach wyrządzonych wielu tysiącom pracowników, którym kradnie się miejsca pracy, fundusze emerytalne i bezpieczeństwo finansowe. Efektem jest nieszczęście wielu ludzi po to, by garstka uprzywilejowanych mogła się pławić w coraz bardziej nieprzyzwoitym luksusie.
Badania opinii publicznej pokazują, że jej większość jest zdania, iż nieuczciwe interesy są szeroko rozpowszechnione w świecie biznesu. Około 90 proc. pytanych sądzi, że wielkie korporacje mają zbyt duży wpływ na władze. Tylko 2 proc. oceniło szefów firm jako „godnych zaufania w wysokim stopniu”. Trzeba pochwalić amerykański naród. Przytłoczony przez lawinę medialnej dezinformacji i propagandy, czasami orientuje się jednak, jak sprawy naprawdę wyglądają. Na pewno dobrze robi nam popatrzeć, jak niektórzy z tych korporacyjnych złodziei dostają kopa w tyłek w sądzie. Powinniśmy domagać się, by działo się tak częściej. Jednakże musimy pamiętać, że przestępczość korporacyjna jest właściwa dla systemu, bazującemu na bezgranicznej chciwości i bezlitosnym złodziejstwie, systemu, w którym nakazem działania jest „akumulować, akumulować, akumulować... (...)”

* Przytoczyłem niewielki fragment z tekstu przetłumaczonego i opublikowanego w miesięczniku Dziś – przegląd społeczny, nr 10/06, str. 55-58.
     System korporacyjny jak i cały kapitalistyczny, naturalnie wcale nie bazuje na złodziejstwie choć na chciwości i egoizmie, to co nie co „i owszem”. Autora, mim zdaniem, poniosła elokwencja w oskarżeniach, skądinąd uzasadniona słusznym gniewem na przyczyny i skutki . Duże pieniądze – rodzą duże pokusy. Niedoskonałość systemu kontroli, pokusy te wzmacnia, prowadząc czasami (czy często? ) nawet do zwykłych przestępstw, choć dokonywanych w „białych rękawiczkach”. Czy systemy kontroli mogą być lepsze! Nie znam szczegółów, co zrobiono w USA, ale prawie na pewno starano się zrobić dużo, aby „kreatywną księgowość”, spekulacje akcjami itp., porządnie ukrócić. Rzecz tylko w tym, że „druga strona” też „podnosi swoje kwalifikacje”, wcale nie czekając bezczynnie, aż ją „ukrócą”.
     Dlaczego „jedynie garstka menedżerów tych firm znalazła się w więzieniu”? (z innych publikacji wynika, że podejrzani z reguły wypierają się: nic nie wiedzieli, nie rozumieli, nie znają się na szczegółach, nie mieli na to wpływu, nie mogli lub bali się przeciwstawić itp.). Naturalnie, nie znam odpowiedzi, ale wiem, że sprawy są trudne, i bez znajomości wszystkiego, co trzeba, nie można na nie rzeczowo i obiektywnie odpowiedzieć, chyba że zbędziemy je jakimś ogólnikiem.
     Inna rzecz, że audyt księgowy, pięknie opisany w przepisach, instrukcjach, podręcznikach itp., jest, moim zdaniem, za bardzo przeformalizowany a za mało wnikliwy, co pozwala biegłym, nawet jeśli coś istotnego zauważą, a nie chcą się narażać, robić po prostu uniki. Temat złożony.
Anonimus
----------
Temat „złodziejstwa” czy tylko „chciwości” wykraczającej daleko poza granice etyki (a czasami i prawa) jest szeroko podnoszony przez J. Stiglitza: Szalone lata dziewięćdziesiąte – poz. 106 prezentowanej literatury. Nabrał on jeszcze ostrzejszej wymowy w wyniku recesji/kryzysu z lat 2008-...? Główny problem kryzysu tkwi jednak nie w „złodziejstwie”, tylko w słabości rozwiązań systemowych. Do aktualnego kryzysu, słabości rozwiązań systemowych, niedostatków samych nauk ekonomicznych, nawiązuje bardzo wiele moich stron: mini przewodnik po całości – strona „Credo”. (Fragment dodany w kwietniu 2009 roku).
Anonimus
-------------------------------------------------------------

Stosunki agencji - str. 34

Stosunki agencji zachodzą wówczas, gdy jedna lub więcej osób (zleceniodawca) wynajmuje drugą osobę (agenta), aby wykonała usługę i udziela jej pełnomocnictwa do podejmowania decyzji. Ważnymi przykładami stosunków tego typu są relacje między: (1) akcjonariuszami a menedżerami oraz (2) akcjonariuszami a wierzycielami.

Akcjonariusze kontra menedżerowie
------
Problem agencji – potencjalny konflikt interesów między:
(1) zleceniodawcami (zewnętrznymi akcjonariuszami) a agentem (menedżerem) lub
(2) akcjonariuszami a wierzycielami

Lewarowany wykup (LBO) – sytuacja, w której pewna grupa, często zarząd firmy, używa kredytu do zakupu wyemitowanych akcji firmy

Przetarg – oferta zakupu akcji firmy bezpośrednio od jej akcjonariuszy

Zatruta pigułka – działania podjęte przez zarząd, zmierzające do tego, aby firma była nieatrakcyjna dla potencjalnych klientów, w celu uniknięcia wrogiego przejęcia firmy

„Zielona poczta” (okup) – sytuacja, w której firma próbuje uniknąć przejęcia, odkupując akcje od agresora (najeźdźcy) po cenie wyższej niż rynkowa

Opcja menedżerska – rodzaj schematu motywacyjnego, który pozwala menedżerowi kupić akcje po pewnym czasie po określonej cenie

Premia płacona w akcjach – rodzaj schematu motywacyjnego, w którym menedżerowie są nagradzani, co pewien czas, akcjami za wyniki działalności firmy określane wskaźnikiem zysków na 1 akcję lub podobnymi miarami
------
Problem agencji może pojawić się wtedy, gdy menedżer posiada mniej ni ż 100% akcji zwykłych firmy. Jeżeli firma jest wyłączną własnością przedsiębiorcy, zarządzaną przez właściciela, właściciel menedżer będzie prawdopodobnie działał tak, aby zwiększyć własne korzyści, co będzie się przejawiać w jego wzrastającym majątku osobistym, przeznaczaniu większej ilości czasu7 na wypoczynek lub ubocznymi korzyściami¹⁰. Jeżeli jednak właściciel-menedżer przekształca swoją firmę w spółkę i sprzedaje część jej akcji osobom z zewnątrz, to natychmiast powstaje potencjalny konflikt interesów. Ten potencjalny konflikt między dwiema stronami, „zleceniodawcą” (akcjonariuszami) i agentem (menedżerem), nazywamy problemem agencji.
    Inny potencjalny konflikt między zarządem a udziałowcami pojawia się w przypadku wykupu lewarowanego (LBO). Termin ten jest używany do opisu sytuacji, w której sam zarząd (1) organizuje linię kredytową, (2) występuje z ofertą przetargową kupna akcji, które nie są jeszcze jego własnością i (3) wtedy „prywatyzuje firmę”.
    Co można zrobić w ogólnym przypadku, jeśli konflikt interesów istnieje, aby zapewnić uczciwe traktowanie akcjonariuszy przez zarząd? Komisja do spraw Giełdy i Papierów Wartościowych (Securities and Exchange Commission – SEC), która ustala przepisy dotyczące rynku papierów wartościowych, obecnie wymaga, aby zarząd ujawnił wszystkie informacje i materiały odnoszące się do proponowanej transakcji i aby był powołany komitet dyrektorów spoza firmy, który miałby: (1) poszukać innych ofert cenowych dla firmy, (2) ocenić i porównać jakiekolwiek inne oferty z ofertą zarządu i (3) polecić najlepszą ofertę akcjonariuszom. Poza tym członkowie tego komitetu dyrektorów nie mogą mieć żadnych osobistych związków z reorganizowaną firmą; ten wymóg ma zapewnić ich niezależność

    Stosuje się kilka mechanizmów , aby motywować menedżerów do działania w najlepszym interesie akcjonariuszy. Obejmują one: (1) groźbę zwolnienia z pracy, (2) obawę przed przejęciem firmy, (3) system motywacyjny kierownictwa.

1. Groźba zwolnienia z pracy.   Aż do niedawna prawdopodobieństwo usunięcia zarządu dużej firmy przez jej akcjonariuszy było tak niewielkie, że stanowiło małe zagrożenie. Taka sytuacja istniała, ponieważ własność większości firm była rozproszona między wielu właścicieli, a kontrola zarządu nad mechanizmem głosowania przez pełnomocników była tak silna, że było prawie niemożliwe, aby akcjonariusze o odmiennych zapatrywaniach zebrali wystarczającą liczbę głosów do obalenia zarządu. Obecnie jednak około 50% akcji przeciętnej korporacji należy do relatywnie niewielu dużych instytucji, a nie do tysięcy indywidualnych inwestorów. Szefowie tych instytucji mają wystarczającą siłę, aby wpływać na działalność firmy.

2. Obawa przed przejęciem firmy. Wrogie przejęcia (kiedy zarząd nie chce, aby firma została przejęta) zdarzają się najczęściej, gdy akcje firmy mają wartość nie oddającą ich potencjału. We wrogim przejęciu menedżerowie przejętej firmy są na ogół zwalniani z pracy, a ci, którzy mogą pozostać, tracą autonomię, którą mieli przed przejęciem firmy. W ten sposób menedżerowie mają silny bodziec do podejmowania działań zmierzających do maksymalizowania cen akcji. Cytując słowa prezesa jednej z firm: „Jeśli chcesz utrzymać kontrolę, nie pozwól, aby akcje twojej firmy były sprzedawane tanio, po okazyjnych cenach”.

3. Struktura bodźców dla menedżerów.   Firmy coraz silniej wiążą dochody menedżerów z działalnością firmy i to motywuje menedżerów do działania w sposób zgodny z maksymalizacją cen akcji.
    W latach pięćdziesiątych i sześćdziesiątych większość schematów motywacyjnych, opartych na wynikach finansowych firmy, obejmowała opcje menedżerskie, które umożliwiały menedżerom kupienie akcji po upływie ustalonego okresu po wcześniej określonej cenie. Wartość opcji była bezpośrednio związana z ceną akcji, dlatego też przyjęto, że przyznawanie opcji ma stanowić bodziec dla menedżerów, który wymusi realizację działań zmierzających do maksymalizacji cen akcji.* Jednak w latach siedemdziesiątych ten rodzaj bodźca stracił na znaczeniu, ponieważ na rynku akcji wystąpiły tendencje spadkowe i ceny akcji nie zawsze odzwierciedlały wzrost zysków firm.
    Obecnie ważnym sposobem motywowania jest wypłacanie premii w akcjach, które są przyznawane kadrze kierowniczej za działania mierzone zyskiem na 1 akcję, zwrotem z aktywów, zwrotem z kapitału itd.
    Są dwa cele wszystkich systemów motywacyjnych, czyli opcji menedżerskich, premii w formie akcji, premii wynikających z osiągniętych zysków itp. Po pierwsze, systemy te motywują dyrektorów do oddziaływania i kontroli czynników, które mogą doprowadzić do maksymalizacji cen akcji. Po drugie, istnienie takich systemów pomaga firmom przyciągnąć i utrzymać kadrę kierowniczą o wysokich kwalifikacjach. Dobrze skonstruowane systemy mogą przyczynić się do realizacji obu tych celów.

* Opcje zakupu akcji szeroko omawia J. Stiglitz w książce Szalone lata dziewięćdziesiąte – poz. 106 prezentowanej literatury – w Rozdziale 5 Kreatywna księgowość. Temat powrócił wraz z wybuchem aktualnego kryzysu.
(uwagę dodałem w kwietniu 2009 roku)
Anonimus

Akcjonariusze a wierzyciele

Drugi problem agencji to konflikt między akcjonariuszami a wierzycielami. Wierzyciele pożyczają fundusze firmie po cenie, która jest ukształtowana przez (1) stopień ryzyka istniejących aktywów firmy, (2) przewidywane ryzyko przyszłych aktywów firmy, (3) istniejącą strukturę kapitału (tzn. wielkość finansowania długiem) i (4) przewidywania dotyczące przyszłych zmian struktury kapitału. Są to czynniki, które określają ryzyko udzielenia kredytu firmie, a więc wierzyciele określają stopę procentową na podstawie oczekiwań dotyczących tych czynników.
    Przypuśćmy teraz, że akcjonariusze działający przez zarząd, powodują, że firma podejmuje nowe przedsięwzięcia niosące za sobą większe ryzyko niż antycypowane przez wierzycieli. To zwiększone ryzyko wpłynie na zmniejszenie wartości zobowiązań firmy. Jeżeli okaże się, że ryzykowne przedsięwzięcie będzie udane, wszystkie zyski przypadną akcjonariuszom, ponieważ wierzyciele mają tylko stały dochód. Jeśli jednak przedsięwzięcie się nie uda, to posiadacze obligacji będą musieli uczestniczyć w stratach. Z punktu widzenia akcjonariuszy prowadzi to do gry: „orzeł – ja wygrywam, reszka – ty przegrywasz”, co nie jest dobrą grą dla posiadaczy obligacji. Podobnie, jeśli firma zwiększy udział długu w finansowaniu, próbując podnieść dochody akcjonariuszy, to wartość starych zobowiązań zmaleje, a więc jeszcze raz powtórzy się sytuacja: „orzeł – ja wygrywam, reszka – ty przegrywasz”.
    W celu zilustrowania problemu agencji przypomnijmy, co wydarzyło się posiadaczom obligacji RJR Nabisco, kiedy szef RJR ogłosił swój plan „sprywatyzowania” firmy sposobem LBO. W czasie kilku dni akcjonariusze zarobili, gdyż cena akcji wzrosła z 56 do 90 dol., jednocześnie jednak właściciele obligacji długoterminowych RJR stracili, gdyż wartość obligacji zmalała w przybliżeniu o 20%. Inwestorzy natychmiast zdali sobie sprawę, że LBO spowodowałoby gwałtowny wzrost zadłużenia RJR, co zwiększyłoby ogromnie jego ryzyko. To z kolei doprowadziło do znacznego spadku cen obligacji będących w obrocie.
    Całym rynkiem obligacji przemysłowych wstrząsnęło doświadczenie RJR. Właściciele obligacji zdali sobie wówczas sprawę, że inne duże firmy mogą stać się celem LBO. Administrator funduszu emerytalnego Ohio ogłosił, że likwiduje cały portfel obligacji przemysłowych i kupuje obligacje skarbowe z powodu niebezpieczeństwa LBO.
    Zamęt na rynku obligacji zaskoczył wielu ekspertów. Chociaż posiadacze obligacji ucierpieli wielokrotnie w ostatnich latach z powodu LBO i restrukturyzacji, dopiero jednak ogromny rozmiar transakcji RJR Nabisco uświadomił im, że żadna firma nie jest zbyt duża, aby stać się celem LBO. „Obecnie inwestujący w obligacje będą musieli zwracać uwagę na to, co jest napisane małym drukiem w umowach”, powiedział jeden z analityków. I kontynuował dalej: „każdy, kto ma obligację przemysłową, która nie jest chroniona przed czymś takim, ma faktycznie w ręku śmiecie”.
Fuzja RJR zwiększyła zastosowanie „poison puts” (zatrutych opcji sprzedaży).   ... Przewidujemy szerokie zastosowanie klauzuli „poison put” jako skutku transakcji RJR. ...
    Okazało się, w świetle tych ograniczeń, że cel maksymalizacji majątku akcjonariusza wymaga uczciwej gry z wierzycielami: Majątek akcjonariusza zależy od stałego dostępu do rynków kapitałowych, a dostęp ten zależy od uczciwej gry i stosowania się zarówno do litery, jak i ducha umów kredytowych. Menedżerowie, jako agenci zarówno wierzycieli, jak i akcjonariuszy, muszą działać w sposób, który dobrze zrównoważy interesy tych dwóch klas posiadaczy papierów wartościowych. Analogicznie, z powodu innych ograniczeń i sankcji, działania zarządu, które zmniejszają majątek podmiotów zainteresowanych kondycją firmy (pracowników, klientów, dostawców itp.), są przeprowadzane kosztem udziałowców. Dlatego cel, którym jest maksymalizacja majątku akcjonariuszy, wymaga uczciwego traktowania wszystkich zainteresowanych przyszłością firmy.

Działania zarządu zmierzające do maksymalizacji majątku akcjonariusza - str. 40
------
Maksymalizacja zysku – maksymalizacja dochodu firmy netto

Zysk na 1 akcję (EPS) – dochód netto podzielony przez liczbę wyemitowanych akcji zwykłych

Decyzja w zakresie polityki dywidend – decyzja dotycząca tego, ile bieżących zysków wypłacić jako dywidendy, zamiast zatrzymać dla reinwestowania w firmie
------
Jakie działania powinien podjąć zarząd firmy, aby zmaksymalizować cenę jej akcji? Przede wszystkim powinien rozważyć problem cen akcji w zestawieniu z zyskiem. Czy maksymalizacja zysku prowadzi w rezultacie do maksymalizacji cen akcji? Odpowiadając na to pytanie musimy rozważyć sprawę całości zysków firmy w zestawieniu z zyskiem na 1 akcję (EPS). (...)
     Czy maksymalizacja spodziewanego dochodu z 1 akcji zawsze maksymalnie zwiększa dobrobyt akcjonariusza, czy należy brać również pod uwagę inne czynniki? Pomyślmy o rozłożeniu zysków w czasie. (...)
     Jeszcze innym problemem jest ryzyko. (...)
     Ryzyko zawarte w planowanych zyskach z jednej akcji (EPS) zależy również od tego , jak firma finansuje swoją działalność. (...).
     Innym problemem jest sprawa , czy wypłacać dywidendy akcjonariuszom, czy zatrzymać zyski i powtórnie zainwestować je w firmę, powodując tym samym wzrost strumienia zysków w czasie. (...)
     Widzimy więc, że ceny akcji firmy zależą od następujących czynników:
1.   Prognozowania zysków z jednej akcji.
2.   Rozkładu w czasie strumienia zysków.
3.   Ryzyka prognozowanych zysków.
4.   Polityki zadłużenia.
5. Polityki dywidend.
     Każda istotna decyzja korporacji powinna być analizowana w kategoriach wpływu tej decyzji na powyższe czynniki i wynikającego stąd wpływu na cenę akcji firmy. (...)

Pytania kontrolne
Czy maksymalizacja zysku zawsze prowadzi do maksymalizacji ceny akcji?
Podaj 5 czynników, które wpływają na ceny akcji firmy i wyjaśnij ich oddziaływanie.

Otoczenie gospodarcze - str. 42

Działania menedżerów mają wpływ na wartość akcji firmy. Czynniki zewnętrzne również wpływają na ceny akcji. Wśród nich można wymienić ograniczenia prawne, ogólny poziom aktywności gospodarczej, prawa podatkowe i warunki na rynku akcji. Na rys. 1-2 pokazano te ogólne zależności. (...)

Pytania kontrolne
Wskaż niektóre czynniki będące poza kontrolą firmy, które wpływają na ceny akcji tej firmy/

Struktura książki - str. 42

Część I składa się z trzech rozdziałów wstępnych. W rozdziale 1 omówiono cele firmy i „filozofię” zarządzania finansami. W rozdziale 2 przedstawiono kluczowe sprawozdania finansowe, pokazano, jak analitycy oceniają działalność firmy i wyjaśniono, jak współgrają ze sobą różne aspekty zarządzania finansami. W rozdziale 3 pokazano, jak działają rynki finansowe, jak określa się stopy procentowe i jak system podatkowy wpływa na ceny akcji i decyzje menedżerów.
    W części II zajęto się teorią wyceny. Najpierw, w rozdziale 4, pokazano, w jaki sposób mierzone jest ryzyko i jak to wpływa na cenę papierów wartościowych i stopę przychodu. Następnie w rozdziale 5, omówiono wartość pieniądza w czasie i jego wpływ na wartość majątku i stopy przychodu. W końcu, w rozdziale 6 wyjaśniono, jak ryzyko i wartość w czasie wspólnie określają wartość akcji i obligacji na rynku.
    W części III, Strategiczne długoterminowe decyzje inwestycyjne: preliminowanie wydatków inwestycyjnych, odniesiono koncepcje omówione w częściach I i II do długoterminowych decyzji dotyczących środków trwałych. W rozdziale 7 wyjaśniono, jak mierzyć koszt funduszy zastosowanych do pozyskiwania środków trwałych, czyli koszt kapitału, a w rozdziale 8 pokazano, w jaki sposób z tej informacji korzysta się przy ocenie potencjalnych inwestycji kapitałowych. W rozdziale 9 bardziej szczegółowo rozpatrzono decyzje związane z preliminowaniem wydatków kapitałowych, przeciwstawiając projekty modernizacyjne projektom rozwojowym, rozważając efekty inflacji itp. W końcu, w rozdziale 10 pokazano, jak jest uwzględnione ryzyko różnych projektów i jak należy określać całkowity budżet inwestycyjny.
    W części IV pokazano, w jaki sposób firmy powinny lansować długoterminowe aktywa. W rozdziale 11 przedstawiono teorię struktury kapitału, czyli proporcje finansowania długiem i kapitałem akcyjnym. Następnie, w rozdziale 12, zajęto się polityką dywidend, czyli decyzjami o zatrzymaniu zysków lub ich wypłacie w formie dywidend. W końcu, w rozdziałach 13, 14 i 15, szczegółowo zrealizowano różne rodzaje papierów wartościowych używanych przez firmy dla pozyskania kapitału.
    W części V przesunięto akcent z długoterminowych decyzji strategicznych na krótkoterminowe decyzje operacyjne. Decyzje operacyjne są bowiem podejmowane w ramach planu finansowego lub prognozy, dlatego też rozdział 16 zaczęto dyskusją na temat planowania finansowego lub prognozowania. Następnie w kolejnych trzech rozdziałach pokazano, jak określa się właściwe ilości gotówki, zapasów i należności oraz jaki jest najlepszy sposób finansowania tych bieżących aktywów.
    Część V łączy wcześniejsze części książki, ponieważ w modelach prognozowania, zastosowanych tutaj, potraktowano firmę jako integralną całość.
    Na koniec, w części VI, zanalizowano dwa szczególne tematy: restrukturyzację korporacji przez fuzję, LBO, sprzedaż części aktywów oraz wielonarodowe zarządzanie finansowe.
    Warto zauważyć, że wykładowcy mogą w dowolnej kolejności korzystać z poszczególnych rozdziałów. Rozdziały są bowiem napisane w zwarty modularny sposób, a więc zmiana kolejności nie powinna nastręczać wielu trudności.

Małe przedsiębiorstwo
Cele i zasoby małej firmy - str. 44

Urząd do spraw małych firm (The Small Business Administration – SBA) podaje, że ponad 98% wszystkich firm, jest według norm SBA, uznawanych za małe. Co więcej, te małe firmy odpowiadają w przybliżeniu za 60% miejsc pracy i za prawie 100% nowych miejsc pracy w amerykańskim przemyśle. SBA podaje również, że ponad połowa nowych produktów i usług powstałych w Stanach Zjednoczonych po drugiej wojnie światowej została wprowadzona przez niezależnych małych przedsiębiorców¹².
Małe firmy przyczyniają się znacznie do zdrowia gospodarki, przedsiębiorstwa te są jednak często kruche i podatne na niepowodzenia wynikające ze złego zarządzania, szczególnie finansami.
Istnieją istotne różnice między małymi i dużymi firmami, wynikające z formy ich własności, sposobu zarządzania oraz zasobów finansowych i kadrowych, jakie mają do dyspozycji. Te różnice wpływają na działanie małych przedsiębiorstw i powodują, że konieczne są modyfikacje zasad zarządzania finansami przystosowujące je do specyfiki małych firm. Dwie szczególnie ważne różnice to brak zasobów i konflikt celów.

Niedobory zasobów

Circuit Products Corp. jest małym ale rozwijającym się producentem elementów półprzewodnikowych. S. Edwards jest właścicielem 75% akcji, a pozostałe należą do jego przyjaciół i krewnych. Firma rozpoczęła działalność mając 250 tys. dol. w gotówce i rozwinęła produkcję obiecującego asortymentu. Jednak prawie cały pierwotny kapitał został zużyty.
     Poza S. Edwardsem firma ma dwunastu pracowników – dziesięciu jest inżynierami lub technikami zaangażowanymi w rozwój i testowanie nowych produktów, a pozostałych dwóch to personel biurowy. S. Edwards korzysta z usług odrębnej firmy księgowej, która opracowuje comiesięczne sprawozdania sporządzane w sposób rutynowy mniej więcej po upływie 6 tygodni od końca miesiąca.
     S. Edwards ponosi pełną odpowiedzialność za zarządzanie Circuit Products, z wyjątkiem tworzenia nowych produktów, czym zajmuje się wiceprezes C. Settle. C. Settle jest „cudotwórcą” techniki, który nie ma wykształcenia w dziedzinie zarządzania firmą i zbytnio to go nie interesuje, ma on natomiast imponujące osiągnięcia techniczne. Niedawno zrezygnował z wysokiego stanowiska w pionie technicznym w dużej firmie elektronicznej, aby dołączyć do spółki S. Edwardsa.
     Obowiązki S. Edwardsa polegają na... (w skrócie mówiąc – niemal na całym szczegółowym zarządzaniu. Anonimus). S. Edwards nie wziął ani jednego dnia wolnego w czasie sześciu miesięcy i nie spodziewa się, aby mógł wziąć dzień wolny przez następne kilka miesięcy.
     S. Edwards nie jest wyjątkiem. Zarząd w małych firmach jest często przepracowany, gdyż jedna lub dwie osoby biorą na siebie o wiele większą odpowiedzialność niż mogą unieść. S. Edwards, na przykład, uważa, że są w firmie sprawy o wiele ważniejsze niż poświęcanie czasu na sporządzanie budżetu czy regularne sprawozdania, jak spółka realizuje budżet. Argumentuje: „Mam doskonałe wyczucie, jak mądrze postępować z gotówką, i naprawdę nie mam czasu, aby wchodzić w szczegóły. Sporządzanie budżetu nie daje żadnych pieniędzy”.
     Gdy personel techniczny wystąpi z propozycją, aby kupić nowy kosztowny sprzęt..., S. Edwards podejmie decyzję... bez wielkich analiz formalnych, opierając się na wewnętrznym przeczuciu. Uważa on, że analiza formalna jest zbyt czasochłonna...
     Zarząd w małych przedsiębiorstwach jest nie tylko przepracowany, lecz także ma wielkie trudności w zdobyciu kapitału na dalszy rozwój. (...)
     Małe przedsiębiorstwa mają więc trudności zarówno z zarządzaniem, jak i z uzyskaniem odpowiedniego kapitału. Nic więc dziwnego, że małe firmy często upadają z powodu słabego zarządzania i braku kapitału.

Uwagi niezupełnie na marginesie
Jestem jak najdalszy od propagowania rządów „na wyczucie” i „wewnętrzne przeczucie”, trudno mi jednak nie zauważyć, że sformalizowane rutynowo budżety i analizy, często przynoszą skutki wcale nie lepsze albo i o wiele gorsze, a w dodatku zajmują czas i kosztują. Trudno mi też nie zauważyć, że wielu formalnie nie budżetujących i formalnie nie analizujących, robi to nieformalnie, często o wiele mądrzej od formalnej rutyny, a na zewnątrz, z różnych powodów, mówi o „przeczuciu”, „wyczuciu”, „intuicji” itp.
Trudno jednak doradzać komuś rządy na jego intuicję, jeśli faktycznie on niewiele wie, niewiele umie, i tylko mu się wydaje, że on sam, w swojej (albo i nie swojej) firmie wie wszystko najlepiej.
Mimo wszystko, mimo wszystkich swoich zastrzeżeń do wielu sformalizowanych rutynowo analiz, uważam, że w ważnych sprawach, lepiej z nich rozsądnie korzystać, niż polegać tylko na sobie, nawet jeśli faktycznie dużo się wie i umie.
Tematy powyższe, mniej lub więcej, przewijają się na większości moich stron, przy czym, swoistym przewodnikiem jest tu strona „Credo”. Niestety, nadal bardzo daleko jestem od ich rozwinięcia, i w „pojedynkę” mogę co najwyżej je szerzej zamarkować.
Anonimus

Ustalanie celu

Małe firmy różnią się od dużych także pod względem celów korporacji. Wcześniej w tym rozdziale pokazano, że celem wszystkich firm jest maksymalizacja cen akcji. S. Edwards jest jednak dobrym przykładem właściciela, którego życie jest związane z firmą. Daje mu ona środki egzystencji i dlatego związał swoją przyszłość z sukcesem firmy. Jego osobisty majątek nie jest zróżnicowany: wszystko, co ma, włożył do swojej firmy. S. Edwards, biorąc pod uwagę jego poziom zaangażowania i brak możliwości odwrotu, przyjmuje całkiem inną postawę co do podejmowania ryzyka niż typowy inwestor w spółce publicznej. Większość publicznych inwestorów utrzymuje pewną liczbę lokat i w ten sposób ma bardzo zróżnicowany portfel, a ich dochody z pracy generalnie pochodzą z jeszcze innych gałęzi przemysłu. Z drugiej strony, zarówno pensja S. Edwardsa, jak i jego dochód z lokat zależą od sukcesu jednej firmy, Circuit Products. Powoduje to, że jest on bardzo narażony na ryzyko.
Właściciele-menedżerowie małych firm są bardzo zainteresowani wartością swoich przedsiębiorstw, nawet jeśli ta wartość nie może być odzwierciedlona na rynku. S. Edwards i inni w podobnej do jego sytuacji na ogół myślą albo o wyjściu firmy z publiczną ofertą, albo o przejęciu jej przez większą firmę w przyszłości – po najwyższej możliwie cenie. Motywacje właścicieli małych przedsiębiorstw są jednak złożone. Niektórzy właściciele są motywowani przez takie względy, jak bycie swoim własnym szefem, nawet jeśli to oznacza niemożność powiększenia się firmy w najszybszym możliwym czasie lub zwiększenia jej rentowności. Innymi słowy, istnieje wartość w tym, że ma się kontrolę nad wszystkim, a ta wartość nie jest łatwo mierzalna. W rezultacie, często obserwujemy małe przedsiębiorstwa podejmujące takie działania, jak np. odmowa przyjęcia nowych akcjonariuszy, nawet jeśli bardzo potrzebują nowego kapitału, które to działania nie mają sensu z punktu widzenia maksymalizacji wartości, ale mają sens w świetle prywatnych celów właścicieli.

Podsumowanie - str. 46

W tym rozdziale zajęliśmy się ogólnym przeglądem zagadnień dotyczących zarządzania finansami, którego kluczowymi pojęciami są:
• Finanse składające się z trzech wzajemnie powiązanych sfer: (1) rynków pieniężnych i kapitałowych, (2) inwestycji, (3) zarządzania finansami.
• Zarządzanie finansami zmieniające się wraz z upływem czasu, przy czym w ostatnich latach największy nacisk kładziono na cztery zagadnienia: (1) inflację i jej wpływ na stopy procentowe, (2) deregulację instytucji finansowych, (3) burzliwy rozwój w zastosowaniu telekomunikacji do przenoszenia informacji i komputerów do analizowania decyzji finansowych, (4) zwiększające się znaczenie globalnych rynków finansowych i działań biznesu.
• Menedżerowie finansowi, którzy są odpowiedzialni za uzyskiwanie i stosowanie funduszy w taki sposób, aby zmaksymalizować wartość firmy.
• Trzy główne formy organizacji firmy: własność wyłączna przedsiębiorcy, spółka jawna i korporacja.
• Każda forma organizacji ma pewne zalety i wady, większość firm jest jednak prowadzona w formie korporacji, ponieważ ta forma organizacyjna maksymalizuje wartość większości firm.
• Maksymalizacja majątku akcjonariuszy , oznaczająca maksymalizację cen akcji firmy, która powinna być głównym celem zarządzania. Ponadto działania zmierzające do maksymalizacji cen akcji również zwiększają dobrobyt społeczny.
• Problem agencji stanowiący potencjalny konflikt interesów, który może powstać między: (1) właścicielami firmy a jej zarządem lub (2) akcjonariuszami a wierzycielami.
• Liczne sposoby motywowania menedżerów, aby działali w najlepszym interesie akcjonariuszy, w tym (1) obawa przed zwolnieniem, (2) obawa przed przejęciem, (3) właściwie zorganizowane bodźce dla menedżera.
• Cena akcji firmy zależna od prognozowanego zysku na 1 akcję, rozkładu dochodów w czasie, ryzyka prognozowanych dochodów, zaciągania długów i polityki dywidend.
• Małe przedsiębiorstwa bardzo ważne w swojej masie. Problemy małych przedsiębiorstw będziemy omawiać wielokrotnie w dalszych częściach pracy.

Struktura książki odzwierciedla cel maksymalizacji wartości. Najpierw dyskutujemy nad otoczeniem ekonomicznym i społecznym, potem rozwijamy modele wyceny, które mogą być zastosowane do pokazania, jak działania korporacji wpływają na ceny akcji. Następnie, w kolejnej części książki, badamy poszczególne działania, które menedżerowie finansowi podejmują, aby zmaksymalizować ceny akcji.

Pytania

1-1    Jakie są trzy podstawowe formy organizacji firmy? Jakie są zalety i wady każdej z nich?

1-2    Czy „normalna” stopa przychodu z inwestycji będzie taka sama we wszystkich gałęziach przemysłu? Czy „normalna” stopa przychodu zmienia się wraz z upływem czasu? Odpowiedź uzasadnij.

1-3   Czy znaczenie menedżera finansowego będzie malało czy rosło w stosunku do innych kierowników, jeśli współczynnik inflacji wzrośnie? Odpowiedź uzasadnij.

1-4    Czy maksymalizacja majątku akcjonariusza powinna być uważana za cel długoterminowy czy krótkoterminowy... (...)

1-5    Opierając się na swoich doświadczeniach w księgowości, czy możesz przedstawić jakieś różnice w procedurach księgowych, które mogą utrudnić porównanie względnych efektów działalności różnych firm?

1-6    Czy bardziej prawdopodobne jest zaangażowanie się w to, co nazywamy społecznie świadomymi działaniami zarządu firmy w branży zoligopolizowanej, czy w branży o wysokim stopniu konkurencji?

1-7    Jaka jest różnica między maksymalizacją cen akcji a maksymalizacją zysku? W jakich warunkach maksymalizacja zysku może nie doprowadzić do maksymalnych cen akcji?

1-8    Gdybyś był prezesem dużej korporacji we władaniu publicznym¹³, czy podejmowałbyś decyzje w celu maksymalizacji zysku akcjonariuszy, czy raczej swoich własnych osobistych interesów? Jakie są działania, które mogliby podjąć akcjonariusze, aby interesy zarządu i interesy akcjonariuszy były zgodne? Jakie są inne czynniki, które mogą wpłynąć na działania zarządu?

1-9    Prezes United Semiconductor Corp. stwierdził w raporcie rocznym firmy: „Głównym celem firmy jest stały wzrost wartości zwykłego kapitału akcyjnego”. W dalszym tekście raportu stwierdzono, że:
     a) Spółka podarowała 1,5 mln dol. orkiestrze symfonicznej w San Francisco, gdyż to miasto jest siedzibą władz firmy.
     b) Firma inwestuje 500 mln dol. w nową fabrykę w Meksyku, która nie będzie przynosić dochodów przez pierwsze cztery lata, a więc zyski będą mniejsze w tym czasie w stosunku do tych, jakie mogłyby być, gdyby nie podjęto decyzji o budowie nowej fabryki.
     c) Spółka zwiększa udział długu w finansowaniu – dotychczas aktywa były finansowane w 35% długiem, a 65% kapitałem akcyjnym, teraz struktura finansowa wyniesie 50% na 50%.
     d) Firma zużywa bardzo dużo energii elektrycznej do produkcji, sama jednak wytwarza większą jej część. Planuje się w przyszłości użycie paliwa jądrowego, zamiast węgla, do produkcji energii.
     e) Firma wypłacała połowę swoich zysków jako dywidendę, zatrzymując drugą połowę. Teraz będzie wypłacała tylko 30% jako dywidendę.
     Zanalizuj, jak każde z tych posunięć będzie odebrane przez główne grupy podmiotów związane z tą firmą, a następnie, jak każde działanie może wpłynąć na cenę akcji United Semiconductor Corp.

----------
¹³ Tzn. takiej, której akcje są w publicznym obrocie (przyp. tłum.).
----------

Pytania kontrolne
(odpowiedzi w załączniku B)
1-1 Zdefiniuj każdy z następujących terminów:
a. Wyłączna własność przedsiębiorcy, spółka jawna, korporacja.
b. Maksymalizacja majątku akcjonariusza.
c. Wrogie przejęcie, walka o pełnomocnictwo, oferta przetargowa.
d. Odpowiedzialność społeczna, etyka przedsiębiorcy.
e. Normalne zyski, normalna stopa przychodu.
f. Problem agencji, koszt agencji.
g. Wykup lewarowany (LBO)
h. Zatruta pigułka, greenmail („zielona poczta”)
i. Premia w postaci akcji, opcje menedżerskie.
j. Maksymalizacja zysku.
k. Dochód na akcje.
l. Decyzje dotyczące polityki dywidend.
m. Małe przedsiębiorstwo a duże przedsiębiorstwo.

2. Analiza sprawozdań finansowych - str. 49

Prawda o raportach rocznych - str. 49

Żadnemu z dokumentów publikowanych przez duże firmy nie poświęca się tyle uwagi, co raportowi rocznemu przedstawianemu akcjonariuszom. W niektórych firmach dyrektorzy zaczynają pracować nad raportami już na 6 miesięcy przed ich opublikowaniem. Większość z nich wynajmuje profesjonalistów, którzy mają zagwarantować nie tylko nienaganny wygląd ostatecznej wersji dokumentu, lecz także znakomity styl.
    Oczywiście takie zabiegi nie byłyby potrzebne, gdyby jedynym celem raportu rocznego było poinformowanie akcjonariuszy o wynikach finansowych. W rzeczywistości jednak większość dużych firm zrobiła z tych sprawozdań błyskotliwy pokaz zarządzania. Elegancki format ilustrowanego czasopisma, technika czterokolorowych fotografii, artykuły prezentujące poszczególne tematy i wypracowana grafika – na takim tle firma prezentuje swoje osiągnięcia, którymi przewodniczący chcą się pochwalić. Ze względu na wymogi formy, większość raportów rocznych jest obecnie opracowywana przez szefa pionu reklamy, a nie przez dyrektora do spraw finansów.
    Sprawozdania roczne, z powodu tej agresywnej reklamy, utraciły swoją wiarygodność u tych, którzy szukają rzetelnej informacji finansowej. Zamiast tego, analitycy z WALL Street i inni wyrafinowani inwestorzy wolą dokumenty bardziej surowe, takie jak raporty 10-K, zawierające bardziej szczegółowe, nie upiększone informacje, które muszą być składane Komisji do spraw Giełd i Papierów Wartościowych.
    Oczywiście, filozofia i osobowość firmy też się liczą, a mało który dokument – poza raportem rocznym – daje głębszy wgląd w te ulotne aspekty. Większość analityków finansowych sądzi jednak, że spółki są winne swoim inwestorom wyraźne rozgraniczenie między bufonadą a rzetelnymi faktami. Chcą oni zobaczyć raporty roczne, które realistycznie oceniają prowadzenie interesów firmy przez zarząd, zawierają analizę przedsięwzięć, które przyczynią się do rozwoju korporacji w przyszłości. Tak naprawdę chcieliby, aby raporty roczne stały się odpowiednikiem kart oceny zarządu, w których szczegółowo są opisane zarówno mocne, jak i słabe strony firmy, a także plany dalszego jej rozwoju. Akcjonariusze, znając te informacje, mogliby łatwiej podejmować właściwe decyzje inwestycyjne.
    W czasie czytania tego rozdziału, pomyśl o tym, jakiego typu informacje korporacje przedstawiają swoim akcjonariuszom. Czy podstawowe sprawozdania finansowe dostarczają danych wystarczających dla podjęcia decyzji inwestycyjnych? Jakie inne informacje mogą być pomocne? Jeżeli zarząd ma zmaksymalizować wartość firmy, musi wykorzystać atuty firmy i korygować jej słabe punkty. W tym rozdziale omówimy, jak menedżerowie finansowi (i inwestorzy) oceniają aktualną sytuację firmy. Następnie, w pozostałych rozdziałach, zanalizujemy rodzaje działań, jakie musi podjąć menedżer finansowy, aby poprawić pozycję firmy w przyszłości i w ten sposób zwiększyć cenę jej akcji.
    Ten rozdział powinien w przeważającej mierze stać się przeglądem zagadnień, które znacie z kursu rachunkowości. Rachunkowość dotyczy jednak przede wszystkim tego, jak opracowuje się sprawozdania finansowe, a my skoncentrujemy się nad tym, jak zarząd korzysta w praktyce z tych sprawozdań, aby usprawnić działalność firmy, i w jaki sposób służą one inwestorom do wyceny akcji firmy.

Sprawozdania finansowe i raporty - str. 51
------
Raport roczny – raport publikowany corocznie przez korporację dla swoich akcjonariuszy, zawierający podstawowe sprawozdania finansowe oraz opinię zarządu o działaniach podjętych w poprzednim roku, jak i o perspektywach firmy na przyszłość
------
Z różnych raportów przedstawianych akcjonariuszom najważniejszym chyba jest raport roczny. Podane są w nim dwa rodzaje informacji. Pierwsza – o charakterze opisowym – często w formie listu prezesa, który przedstawia wyniki działań firmy w ubiegłym roku i omawia dalsze działania, które wpłyną na przyszły rozwój firmy. Następnie, w raporcie rocznym znajdują się cztery podstawowe sprawozdania finansowe – rachunek wyników, bilans, sprawozdanie z zysków nie podzielonych i sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych. Łącznie sprawozdania te charakteryzują działalność firmy, jak i jej pozycję finansową. Szczegółowe dane są przedstawione dla okresu ostatnich dwóch lat wraz z wyciągiem najważniejszych danych statystycznych firmy z okresu ostatnich pięciu lub dziesięciu lat¹.
    Informacje ilościowe, jak i opisowe są równie ważne. W sprawozdaniach finansowych podane są informacje, co się naprawdę stało z dochodami i dywidendami w ciągu ostatnich kilku lat, a w opisowych sprawozdaniach znajduje się próba wyjaśnienia, dlaczego stało się tak, a nie inaczej.
(...)

Rachunek wyników - str. 53
------
Rachunek wyników – sprawozdanie o dochodach i wydatkach firmy w okresie sprawozdawczym
------
(...)

Bilans - str. 53
------
Bilans – sprawozdanie dotyczące finansowej sytuacji firmy w określonym momencie czasu
------
(...)

Sprawozdanie z zysków nie podzielonych - str. 56
------
Sprawozdanie o zyskach nie podzielonych – sprawozdanie informujące, jaka część zysków firmy nie została wypłacona w postaci dywidend; ...
------
(...)

Dochód bilansowy a przepływ środków pieniężnych - str. 57
------
Przepływ środków pieniężnych – rzeczywisty przepływ środków pieniężnych netto w przeciwieństwie do bilansowego dochodu netto, który firma uzyskuje w jakimś określonym czasie
------
Kiedy zajmowałeś się rachunkiem wyników w księgowości, to prawdopodobnie nacisk kładziono na określenie dochodu netto firmy. W finansach jednak koncentrujemy się na przepływach środków pieniężnych. Wartość aktywów (lub całej firmy) jest określona przez generowany przez nie przepływ środków pieniężnych. Dochód netto firmy jest ważny, ale przepływy środków pieniężnych są jeszcze ważniejsze, ponieważ dywidendy muszą być wypłacane w gotówce i gotówka jest niezbędna, aby zakupić aktywa wymagane do prowadzenia działalności firmy.
    Jak już mówiliśmy w rozdziale 1, celem firmy powinna być maksymalizacja cen jej akcji. Ponieważ wartość wszelkich aktywów, w tym akcji, zależy od przepływów środków pieniężnych generowanych przez te aktywa, menedżerowie powinni dążyć do tego, aby zmaksymalizować przepływ środków pieniężnych, które są dostępne dla inwestorów w dłuższym okresie. Przepływy środków pieniężnych firmy są w ogólnym przypadku równe wpływom ze sprzedaży pomniejszonym o koszty operacyjne, odsetki od pożyczek i podatki. Zanim jednak pójdziemy dalej w naszych rozważaniach, powinniśmy zając się amortyzacją, która jest częścią kosztów operacyjnych.
    Przypomnij sobie z kursu rachunkowości, że amortyzacja jest rocznym obciążeniem dochodu, które odzwierciedla szacunkowy koszt wyposażenia kapitałowego zużytego w procesie produkcyjnym. (...) Aby określić dochód, roczna amortyzacja jest odliczana od przychodów ze sprzedaży wraz z innymi kosztami, takimi jak płace i koszt surowców. Aby zobaczyć jak amortyzacja wpływa na przepływy środków pieniężnych... (...)
    Jak zobaczymy w rozdziale 6, wartość akcji jest oparta na wartości zaktualizowanej przepływów środków pieniężnych, które inwestorzy spodziewają się otrzymać w przyszłości. Chociaż każdy indywidualny inwestor może sprzedać akcję i otrzymać za nią gotówkę, to przepływy środków pieniężnych zapewnione przez akcję jako taką stanowią spodziewany w przyszłości strumień dywidend i ten spodziewany strumień dywidend jest podstawą wartości akcji.
    Ponieważ dywidendy płaci się w gotówce, możliwość płacenia dywidend przez firmę zależy od jej przepływu środków pieniężnych. Przepływy środków pieniężnych odnosi się zwykle do zysku bilansowego (księgowego), który jest po prostu dochodem netto przedstawionym w rachunku wyników. Chociaż spółki ze stosunkowo wysokim zyskiem bilansowym (księgowym) mają zazwyczaj duże przepływy środków pieniężnych, to nie jest to ścisły związek. Dlatego inwestorzy interesują się przepływem środków pieniężnych na równi z zyskiem.
    Można uznać, że istnieją dwa oddzielne, ale wzajemnie powiązane wyznaczniki wartości firmy: istniejące aktywa, które zapewniają zyski i przepływy środków pieniężnych, oraz szanse wzrostu, które są reprezentowane przez możliwości dokonywania nowych inwestycji zwiększających przyszłe zyski i przepływy środków pieniężnych. Wykorzystanie możliwości rozwoju często zależy od dostępności gotówki niezbędnej dla zakupienia nowych aktywów, a przepływy środków pieniężnych generowane przez istniejące aktywa są często podstawowym źródłem funduszy użytych dla podjęcia nowych korzystnych inwestycji. To jest jeszcze jedna przyczyna, dla której zarówno inwestorzy, jak i menedżerowie są zainteresowani zarówno zyskami, jak i przepływami środków pieniężnych.
    Dla naszych celów korzystne jest podzielenie przepływów środków pieniężnych na dwie grupy: (1) operacyjne przepływy środków pieniężnych, (2) inne przepływy środków pieniężnych. Operacyjne przepływy środków pieniężnych to takie, które wynikają z normalnej działalności i są w swej istocie różnicą między przychodami ze sprzedaży a wydatkami w gotówce (łącznie z zapłaconymi podatkami). Inne przepływy środków pieniężnych są wynikiem emisji akcji, pożyczek lub sprzedaży środków trwałych. Nasza uwaga tutaj koncentruje się na operacyjnych przepływach środków pieniężnych.
    Operacyjne przepływy środków pieniężnych mogą różnic się od zysku bilansowego (lub dochodu netto) z dwóch podstawowych powodów:
1. Nie wszystkie podatki przedstawione w rachunku wyników muszą być zapłacone w czasie bieżącego roku... (...)
2. Sprzedaż może być dokonywana na kredyt..., a niektóre z wydatków (lub kosztów)... mogą nie być kosztami pieniężnymi. Co ważniejsze, amortyzacja nie jest kosztem pieniężnym.

    A więc, operacyjne przepływy środków pieniężnych mogą być większe lub mniejsze od zysku bilansowego dla danego roku. Efekt podstawowej pozycji wydatków niepieniężnych, jaką jest amortyzacja, omówiono powyżej, a efekty sprzedaży na kredyt, jako przeciwieństwa sprzedaży za gotówkę, dla przepływów środków pieniężnych rozważymy później.

Cykl przepływu środków pieniężnych - str. 59

Kilka czynników utrudnia analizę finansową. Jednym z nich są zróżnicowane metody księgowania stosowane przez różne firmy. Jak już poprzednio mówiono, różne metody wyceny i amortyzacji mogą doprowadzić do różnic w określaniu zysku dla identycznych pod innymi względami firm, a dobry analityk finansowy musi umieć korygować te różnice, jeśli ma dokonać wiarygodnych porównań między nimi. Inny z czynników to rozkład efektów w czasie – działanie zostało podjęte w jakimś momencie, ale jego efekty będą mogły być dokładnie mierzone dopiero po pewnym czasie.
    Aby pojąć, w jaki sposób takie przesunięcia w czasie wpływają na sprawozdania finansowe, trzeba zrozumieć cykl przepływu środków pieniężnych wewnątrz firmy, tak jak jest on przedstawiony na rysunku 2-1. (...)
    Planowane zwiększenie sprzedaży może wymagać od firmy pozyskania gotówki przez pożyczenie jej z banku lub sprzedanie nowych akcji. (...)
    Jeżeli firma nie ma dostatecznej ilości gotówki i nie może uzyskać potrzebnej kwoty, aby wywiązać się ze swoich zobowiązań, to nie może działać i będzie musiała ogłosić bankructwo. Dlatego dokładna prognoza przepływu środków pieniężnych jest ważnym elementem zarządzania finansami. Analitycy finansowi doskonale o tym wiedzą i dlatego stosują różne analityczne techniki, omówione w pozostałej części tego rozdziału, które pomagają zauważyć problemy związane z przepływami środków pieniężnych, zanim zaczną one być naprawdę poważne.

Sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych - str. 62

Graficzna analiza przepływu środków pieniężnych, przedstawiona na rysunku 2-1, przekształcona do postaci liczbowej i umieszczona w raportach rocznych nazywa się sprawozdaniem z przepływu środków pieniężnych. Celem tego sprawozdania jest pokazanie, jak działania operacyjne firmy wpłynęły na stan kasy, i próba znalezienia odpowiedzi na pytania typu: Czy firma zapewnia gotówkę niezbędną do zakupienia dodatkowych środków trwałych na rozwój firmy? Czy rozwój jest tak szybki, że niezbędne jest zewnętrzne finansowanie, zarówno dla dalszego prowadzenia działalności, jak i dla inwestowania w nowe środki trwałe? Czy firma ma nadwyżkę środków pieniężnych, która może być użyta na spłacenie długów lub inwestowanie w nowe produkty? Te informacje są użyteczne zarówno dla menedżerów finansowych, jak i analityków, a więc sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych jest istotną częścią raportu rocznego. (...)

Zyski i dywidendy - str. 64

Poza czteroma sprawozdaniami przedstawionymi powyżej, większość raportów rocznych obejmuje również zbiorczy wykaz zysków i dywidend z ostatnich kilku lat.
    Aczkolwiek dywidendy i polityka ich wypłacania są szczegółowo opisane w rozdziale 12, możemy przedstawić tutaj parę uwag na ten temat:
1. Dywidendy na 1 akcję (DPS) reprezentują podstawowy strumień środków pieniężnych, płynący z firmy do jej akcjonariuszy. Z tego powodu dywidendy są kluczowym elementem modelu wyceny akcji, który przedstawiamy w rozdziale 6.
2. DPS w danym roku może przewyższyć EPS (zysk na 1 akcję), ale w dłuższym okresie dywidendy są płacone z zysku, a więc DPS jest na ogół mniejsza niż EPS. Procent zysków wypłacanych w postaci dywidend, czyli stosunek DPS do EPS, nazywa się współczynnikiem wypłaty dywidend.
3. Na wykresach tego typu, co przedstawiony na rysunku 2-2, linia DPS leży zazwyczaj poniżej linii EPS, obie jednak mają, na ogół, to samo nachylenie wskazujące, że EOS i DPS przeważnie rosną, w przybliżeniu, w takim samym tempie.

Pytania kontrolne
Określ dwa rodzaje informacji przedstawionych w raporcie rocznym.
Opisz następujące cztery podstawowe sprawozdania finansowe: (1) rachunek dochodów⁵, (2) bilans, (3) sprawozdanie o zyskach nie podzielonych i (4) sprawozdanie z przepływów środków pieniężnych.
Wyjaśnij następujące stwierdzenie: „Bilansowy zysk nie podzielony nie reprezentuje gotówki i nie może być wykorzystany dla wypłacenia dywidend lub czegokolwiek innego”.
Przedstaw różnice między operacyjnymi przepływami środków pieniężnych a innymi przepływami środków pieniężnych.
Podaj dwie przyczyny, dla których operacyjne przepływy środków pieniężnych różnią się od dochodu netto.
W rachunkowości kładzie się nacisk na określenie dochodu netto. Na co kładzie się nacisk w finansach i dlaczego jest to takie ważne?
Przyjmując, że amortyzacja jest jedynym kosztem niepieniężnym, w jaki sposób można obliczyć przepływ środków pieniężnych?

----------
⁵ Zwany zwykle w polskiej praktyce (i dalej w tej książce) rachunkiem wyników lub rachunkiem strat i zysków. (przyp. tłum.).
----------

Analiza wskaźników - str. 66

Sprawozdania finansowe przedstawiają zarówno sytuację firmy w danym momencie, jak i jej operacje w ubiegłym okresie. Jednak prawdziwa wartość sprawozdań finansowych leży w tym, że mogą być one pomocne w przewidywaniu przyszłych zysków i dywidend firmy. Z punktu widzenia inwestora, analiza sprawozdań finansowych służy wyłącznie temu, aby móc przewidywać przyszłość, podczas gdy z punktu widzenia zarządu, analizy sprawozdań finansowych są użyteczne zarówno jako sposób przewidywania przyszłych warunków działalności firmy, jak i jako - co ważniejsze - punkt wyjścia do planowania działań, które wpłyną na przyszłe wydarzenia.
    Analiza wskaźników firmy jest na ogół pierwszym krokiem w analizie finansowej. Wskaźniki pokazują związki między pozycjami sprawozdań finansowych.
    W tym podrozdziale obliczymy wskaźniki finansowe za 1991 r. dla firmy Allied Food Products, a następnie ocenimy je na tle wartości przeciętnych występujących w branży⁶.

Współczynnik płynności - str. 67

Płynne aktywa to takie, które mogą zostać szybko zamienione na gotówkę po rozsądnej, dobrze określonej cenie; „płynność” firmy pozwala odpowiedzieć na pytanie: Czy firma będzie mogła sprostać swoim zobowiązaniom?

Współczynniki płynności – współczynniki (wskaźniki), które pokazują relację środków pieniężnych firmy i innych aktywów bieżących do jej zobowiązań bieżących.
Współczynnik bieżącej płynności – współczynnik obliczany przez podzielenie aktywów bieżących przez pasywa bieżące; wskazuje on, do jakiego stopnia roszczenia krótkoterminowe są zaspokajane przez aktywa, które mogą być zamienione na gotówkę w najbliższej przyszłości.
Współczynnik natychmiastowej płynności lub współczynnik „probierczy” – współczynnik otrzymywany przez odjęcie zapasów od aktywów bieżących i podzielenie tej różnicy przez pasywa bieżące.

W tym podrozdziale omówimy dwa powszechnie stosowane współczynniki płynności.
    Współczynnik bieżącej płynności. Współczynnik bieżącej płynności jest obliczany jako relacja bieżących aktywów do bieżących zobowiązań: ... Aktywa bieżące na ogół obejmują środki pieniężne, zbywalne papiery wartościowe, należności do otrzymania i zapasy. Bieżące pasywa składają się ze zobowiązań do zapłacenia, krótkoterminowych skryptów dłużnych, bieżących wymagalnych spłat płatności długów długoterminowych, naliczonych podatków dochodowych i innych narosłych wydatków (głównie poborów).
    Współczynnik natychmiastowej płynności lub współczynnik „probierczy”. Współczynnik natychmiastowej płynności lub współczynnik probierczy jest obliczany przez odjęcie sumy zapasów od aktywów bieżących, a następnie podzielenie tej różnicy przez bieżące pasywa: ...

Współczynnik zarządzania aktywami - str. 69

Druga grupa współczynników to współczynniki zarządzania aktywami określające, jak skutecznie firma zarządza swoimi aktywami. Te współczynniki mają dać odpowiedź na pytanie: Czy całkowita wielkość każdego typu aktywów, tak jak przedstawiono je w bilansie, wydaje się rozsądna, zbyt duża lub zbyt mała w porównaniu z bieżącym i planowanym poziomem działalności?

Współczynniki zarządzania aktywami – zestaw wskaźników określających, jak skutecznie firma zarządza swoimi aktywami.
Współczynnik rotacji zapasów – współczynnik obliczany przez podzielenie sprzedaży przez zapasy.

    Współczynnik rotacji zapasów. Współczynnik rotacji zapasów oblicza się, dzieląc sprzedaż przez zapasy: ...
Dwa problemy wyłaniają się przy obliczaniu i analizowaniu współczynnika rotacji zapasów. Po pierwsze, sprzedaż odnotowywana jest po cenach rynkowych, a więc - gdy zapasy gdy zapasy księgowane są po kosztach, jak to jest w zwyczaju – obliczona rotacja zawyża prawdziwy współczynnik rotacji zapasów. Dlatego byłoby lepiej dodawać w liczniku współczynnika koszt sprzedawanych towarów, zamiast kosztów sprzedaży. [Intencją propozycji jest porównywalność cenowa. Chyba jednak coś pomylono z nazewnictwem. Przyp. Anonimus]. Jednak instytucje tworzące oraz przekazujące dane z zakresu statystyki finansowej... odnoszą sprzedaż do zapasów według ich kosztów. Aby ustalić wielkość porównywalną z liczbami publikowanymi przez firmę... lub inne tego typu organizacje, konieczne jest obliczanie współczynnika rotacji zapasów przy użyciu wielkości sprzedaży w liczniku, tak jak proponujemy.
    Drugi problem polega na tym, że sprzedaż odbywa się przez cały rok, a wielkość określająca zapasy dotyczy jednego momentu. Powoduje to, że korzystniejsze jest użycie przeciętnej wielkości zapasów¹⁰.

    Przeciętny okres spływu należności. Odroczenie wpływów ze sprzedaży (ACP), zwane również przeciętnym okresem spływu należności (DSO), stosuje się, aby ocenić wielkość należności; oblicza się je przez podzielenie wielkości należności przez przeciętną sprzedaż dzienną, co daje mierzoną w dniach sprzedaży przeciętną długość okresu oczekiwania na gotówkę przez firmę dokonującą sprzedaży lub, inaczej, jest to przeciętny okres spływu należności.

    Współczynnik rotacji środków trwałych. Współczynnik rotacji środków trwałych określa, jak efektywnie firma używa swojego majątku.
Współczynnik rotacji środków trwałych – stosunek sprzedaży do środków trwałych netto .

    Współczynnik rotacji całości aktywów. Końcowy wskaźnik zarządzania aktywami, współczynnik rotacji całości aktywów...
Współczynnik rotacji całości aktywów – współczynnik obliczany przez podzielenie sprzedaży przez sumę aktywów.

Współczynnik zarządzania długiem - str. 72

Stopień, w jakim firma finansuje się przez zaciąganie pożyczek zwany również „dźwigną finansową”, warunkuje trzy ważne zjawiska:
1) właściciele firmy, gromadząc środki przez zaciąganie długów, mogą sprawować nad nią kontrolę przy ograniczonych inwestycjach własnych,
2) wierzyciele zwracają uwagę na kapitał własny firmy lub fundusze dostarczone przez właściciela i w ten sposób zapewniają sobie margines bezpieczeństwa; jeżeli właściciele pokryli tylko niewielką część całego finansowania, to przede wszystkim kredytodawcy ponoszą ryzyko całego przedsięwzięcia,
3) jeżeli firma zarabia więcej na inwestycjach finansowanych z pożyczonych funduszy niż wynoszą płacone przez nią odsetki, to dochód z kapitału właścicieli jest powiększony lub „lewarowany”.
    Dla lepszego zrozumienia, jak zaciągniecie długu lub stosowanie dźwigni finansowej wpływa na ryzyko i dochód, rozważmy tablicę 2-5. (...)

Dźwignia finansowa – stopień w jakim firma finansuje się przez zaciąganie pożyczek.

Współczynnik zadłużenia – stosunek całkowitego zadłużenia do sumy aktywów.

Współczynniki rentowności - str. 77

Rentowność jest rezultatem końcowym różnych decyzji i różnego rodzaju polityki. Współczynniki przedstawione dotychczas dają pewne informacje o sposobach działania firmy, ale współczynniki rentowności pokazują połączony wpływ płynności, zarządzania aktywami i zarządzania długiem na wyniki działalności firmy.

Marża zysku ze sprzedaży - wskaźnik mierzący dochód przypadający na 1 dol. uzyskany ze sprzedaży; obliczany on jest przez podzielenie dochodu netto przez wartość sprzedaży

Stopa dochodu całkowitego z aktywów (ROA) - stosunek dochodu netto do sumy aktywów

Stopa dochodu ze zwykłego kapitału akcyjnego (ROE) - stosunek dochodu netto do zwykłego kapitału akcyjnego; określa ona stopę dochodu z inwestycji akcjonariuszy

Wskaźniki wartości rynkowej - str. 78

Ostatnia grupa wskaźników, wskaźniki wartości rynkowej, odnosi ceny akcji firmy do jej dochodów i wartości księgowej na 1 akcję. Te wskaźniki mówią zarządowi , co inwestorzy myślą o dotychczasowych wynikach firmy i jej perspektywach na przyszłość. Jeżeli płynność firmy, zarządzanie aktywami, zarządzanie zadłużeniem i wskaźniki rentowności są dobre, to wskaźniki wartości rynkowej będą prawdopodobnie bardzo wysokie, a cena akcji firmy będzie tak wysoka, jak można tego oczekiwać.
     Wskaźnik Cena/Zysk (P/E) pokazuje, jak dużo inwestorzy chcą zapłacić za 1 dol. zysków. Akcje firmy Allied... (...)
     Jak zobaczymy w rozdziale 6 P/E są, przy innych cechach takich samych, wyższe dla firm mających w perspektywie szybki wzrost, a niższe dla firm obciążonych ryzykiem. Ponieważ wskaźnik P/E dla Allied jest mniejszy od wskaźników innych przedsiębiorstw przemysłu spożywczego, sugeruje to, że firma jest uważana za obarczoną ryzykiem w stopniu większym niż większość firm lub też za mającą mniejsze szanse rozwoju.
     Wskaźnik Wartość rynkowa/Wartość księgowa. Stosunek ceny rynkowej akcji do jej wartości księgowej wskazuje na opinię inwestorów o firmie. Firmy ze stosunkowo wysoką stopą dochodu z kapitału uzyskują ceny akcji wielokrotnie wyższe od wartości księgowej; relacja ta jest gorsza dla firm o niskich dochodach. (...)

Analiza trendów - str. 80

Analiza trendów – analiza zmian współczynników finansowych firmy w czasie; stosowana jest ona do określenia kierunków zmian finansowej sytuacji firmy.

Podsumowanie analizy współczynników: Schemat Du Ponta - str. 80

Schemat Du Ponta – schemat, którego celem jest przedstawienie zależności między dochodem z inwestycji, rotacją aktywów, marżą zysku i zadłużeniem.
(...)

Współczynniki porównawcze - str. 85

Analiza czynników porównawczych – analiza oparta na porównaniu współczynników firmy ze współczynnikami innych firm z tej samej branży.
     Każda organizacja gromadząca dane opracowuje trochę inne współczynniki przeznaczone dla swoich własnych celów.
     (...)

Zastosowania i ograniczenia analizy współczynników - str. 87

Jak wspomniano wyżej, analizą współczynników zajmują się głównie trzy grupy pracowników: (1) menedżerowie, którzy stosują współczynniki do analizy, kontroli i, w rezultacie, polepszenia działalności firmy, (2) analitycy kredytowi…, (3) analitycy papierów wartościowych…
     Powinniśmy również zauważyć, że analiza współczynników może dostarczyć użytecznych informacji na temat działalności firmy i jej sytuacji finansowej, dlatego należy w niej uwzględnić podstawowe problemy i ograniczenia firmy. Niektóre z nich omawiamy poniżej:
1. Wiele dużych firm prowadzi różnorodną działalność w różnych branżach i w takich przypadkach trudno jest dla celów porównawczych określić wartość przeciętną współczynników dla branży.
2. Większość firm chce mieć najlepsze osiągnięcia w branży i dlatego obserwacja wartości średnich nie zawsze jest odpowiednia. W takim przypadku korzystniej jest skoncentrować się na współczynnikach wiodących firm w danej branży.
3. Inflacja wypacza zestawienia bilansowe firm – zapisane wartości są często zasadniczo różne od prawdziwych wartości. Ponieważ ponadto inflacja wpływa zarówno na koszty amortyzacji, jak i na koszty zapasów, to wpływa również na zyski.
4. Czynniki związane z sezonowością produkcji również wypaczają analizy współczynników. Na przykład, współczynnik obrotu zapasami dla przedsiębiorstwa-przetwórcy żywności będzie różnił się radykalnie w zależności od tego, czy wielkość zapasów w bilansie dotyczy okresu poprzedzającego sezon produkcji konserw, czy okresu po jej zakończeniu.
5. Firmy mogą stosować techniki „upiększania”, aby ich sprawozdania finansowe wyglądały lepiej.
6. Różne praktyki księgowe mogą wypaczać porównania. Jak wspomniano wcześniej, metoda oceny zapasów i amortyzacji może wpływać na sprawozdania finansowe i w ten sposób wypaczyć porównania firm.
7. Trudno jest ocenić, czy konkretny współczynnik jest „dobry” czy „zły”. Na przykład, wysoki współczynnik płynności bieżącej może wskazywać na korzystną sytuację firmy, co jest zjawiskiem pozytywnym, lub na nadmierną gotówkę, co jest zjawiskiem negatywnym (ponieważ nadwyżka gotówki w banku jest niedochodową pozycją w aktywach). Podobnie, wysoki współczynnik rotacji środków trwałych może określać albo to, że firma używa aktywa wydajnie, albo że firma nie ma dostatecznej ilości kapitału i nie stać jej na kupienie środków trwałych w wystarczającej ilości.
8. Firma może mieć kilka współczynników, które wyglądają „dobrze” i inne, które wyglądają „źle”, co utrudnia stwierdzenie, czy firma ma generalnie kondycję złą czy dobrą. Procedury statystyczne mogą być jednak użyte przy analizowaniu netto współczynników. Wiele banków i instytucji kredytowych stosuje procedury statystyczne do analiz wskaźników finansowych firm i na podstawie tych analiz klasyfikuje firmy według ich możliwości wpadnięcia w kłopoty finansowe.

Analiza współczynników jest użyteczna, ale analitycy powinni być świadomi tych problemów i powinni wprowadzać korekty wszędzie tam, gdzie jest to niezbędne. Analiza współczynników prowadzona w mechaniczny, bezmyślny sposób jest niebezpieczna, zastosowana jednak w sposób inteligentny i z rozwagą może być użyteczna przy ocenie działalności firmy.

Pytania kontrolne
Wymień trzy grupy użytkowników analizy współczynników. Jaki typ współczynnika jest najważniejszy dla każdej z tych grup?
Wymień kilka potencjalnych problemów, które mogą wystąpić przy analizie współczynników.

Uwagi.
Dobrze jest, przy studiowaniu rozdziału, posługiwać się komputerem - z odpowiednim oprogramowaniem. Wszystko staje się o wiele prostsze. Właściwie to wystarczy znajomość arkuszy kalkulacyjnych, aby w dość prosty sposób samemu sobie opracować odpowiedni program czy półprogram. Przy studiowaniu dalszych rozdziałów wygodniej jest jednak posługiwać się profesjonalnym oprogramowaniem dla menedżerów - niestety, niezbyt tanie - choć na upartego wystarczą zwykłe arkusze kalkulacyjne. Dla uniknięcia nieporozumień: wszystko staje się prostsze dla zrozumienia modeli prezentowanych w podręczniku. Natomiast im lepiej poznajemy praktykę, tym zazwyczaj coraz więcej ogarnia nas wątpliwości, czy w pełni rozumiemy jej złożoność. Nie wszystkich ogarnia! Zetkniemy też się z ludźmi, którzy teoretycznych zasad zarządzania ani komputerów nie znają prawie wcale, a czasami dość skutecznie i mądrze sobie radzą, nawet kierując dużymi zespołami ludzkimi i złożoną działalnością. Czasami jest też „wprost przeciwnie”, a jeszcze czasami coś pośredniego. Możemy też się spotkać z dużymi zniekształceniami materiałów źródłowych, zazwyczaj nieumyślnymi i formalnie poprawnymi, ukształtowanymi przez nawyki, a tym samym bardzo trudnymi do rutynowego zauważenia. Trochę przykładów podam w podejściu branżowym.
Z.U.

Małe przedsiębiorstwo
Analiza finansowa w małym przedsiębiorstwie - str. 89

Analiza współczynników finansowych jest szczególnie użyteczna dla małych firm. Dane porównawcze łatwo bowiem można otrzymać z różnych źródeł. Przy analizowaniu małych firm ujawniają się jednak nietypowe problemy. Przedstawiamy tutaj niektóre z nich z punktu widzenia inspektora bankowego-pożyczkodawcy, który najczęściej korzysta z analizy wskaźników.
     Bankowiec, analizując perspektywy kredytowe małego przedsiębiorstwa, stara się w zasadzie przewidzieć zdolności firmy do spłacenia długów. Opracowując prognozę, szczególnie interesuje się wskaźnikami płynności i stałością perspektyw rentowności firmy. (...)
     (...)
     Podsumowując, aby określić wiarygodność małego przedsiębiorstwa, analityk finansowy musi „spojrzeć ponad współczynniki” i analizować produkcję firmy, klientów, sposób zarządzania i rynek. Analiza wskaźnikowa jest bowiem tylko jednym krokiem w analizie kredytowej.

Podsumowanie – str. 91

Głównym celem tego rozdziału było: (1) opisanie podstawowych sprawozdań finansowych, a także (2) przedyskutowanie sposobów analiz stosowanych przez inwestorów i menedżerów. A oto kluczowe pojęcia, które zostały omówione:
• Cztery podstawowe sprawozdania zawarte w raporcie rocznym to: bilans, rachunek wyników, sprawozdanie o zyskach niepodzielonych i sprawozdanie z przepływów środków pieniężnych. Inwestorzy korzystają z informacji zawartych w tych sprawozdaniach, aby sformułować oczekiwania co do przyszłych poziomów zysków i dywidend oraz ryzyka firmy.
• Operacyjne przepływy środków pieniężnych różnią się od zapisanego zysku bilansowego (księgowego). Inwestorzy powinni być bardziej zainteresowani planowanymi przepływami środków pieniężnych niż zyskami bilansowymi , ponieważ prawdziwa gotówka – a nie zyski na papierze – jest wypłacana jako dywidendy i inwestowana z powrotem w firmie w celu jej dalszego rozwoju.
• Analiza sprawozdań finansowych na ogół zaczyna się od obliczenia kilku współczynników finansowych, dzięki czemu możliwe jest przedstawienie mocnych i słabych stron firmy na tle innych firm tej samej branży i pokazanie, czy sytuacja firmy się polepsza, czy pogarsza wraz z upływem czasu.
• Współczynniki płynności ukazują zależności między bieżącymi aktywami firmy a jej bieżącymi pasywami i w ten sposób wskazują na zdolność firmy do spłacenia długów.
• Współczynniki zarządzania aktywami określają, jak skutecznie firma zarządza swoimi aktywami.
• Współczynniki zarządzania zadłużeniem określają: (1) w jakim stopniu firma finansuje się długiem i (2) jakie jest prawdopodobieństwo niewywiązywania się z zobowiązań wynikających z zadłużenia.
• Współczynniki rentowności ujawniają połączone wpływy płynności, zarządzania aktywami i polityki zarządzania długiem na wyniki działalności firmy.
• Wskaźniki wartości rynkowej określają cenę akcji firmy w stosunku do jej zysków i wartości księgowej na 1 akcję.
• Analiza tendencji w firmie jest ważna, ponieważ pokazuje, czy wskaźniki firmy polepszają się czy pogarszają w czasie.
• Schemat Du Ponta obrazuje, w jaki sposób marża zysku ze sprzedaży, współczynnik rotacji aktywów i korzystanie z długu wzajemnie na siebie oddziałują, dzięki czemu można określić stopę dochodu z kapitału.
• Przy analizowaniu finansowej pozycji malej firmy analiza współczynników stanowi dobry początek. Analityk musi jednak również: (1) zbadać jakość danych finansowych, (2) upewnić się, że firma ma dostatecznie zróżnicowany asortyment , pozwalający przetrwać w przypadku zmiany gustu klientów i (3) przekonać się, czy firma ma zapewnioną sukcesję zarządu.
Chociaż analiza wskaźnikowa ma pewne ograniczenia, to jednak – gdy jest stosowana z rozwagą i umiarem – może być bardzo pomocna.

Pytania
2-1 Jakie cztery sprawozdania są zawarte w większości raportów rocznych?
2-2 Jeżeli „typowa” firma wykazuje 20 mln dol. zysków nie podzielonych w swoim bilansie, to czy jej dyrektorzy mogą deklarować wypłatę 20 mln dol. dywidendy w gotówce bez obawy o skutki takiej decyzji?
2-3 Analiza współczynników finansowych jest prowadzona przez cztery grupy analityków: menedżerów, inwestujących w akcje, długoterminowych wierzycieli i krótkoterminowych wierzycieli. Na co kładzie w tej analizie nacisk każda z tych grup?
2-4 Dlaczego współczynnik rotacji zapasów jest ważniejszy w sieci sklepów spożywczych niż w firmie ubezpieczeniowej?
2-5 Marże zysku i współczynniki rotacji są różne w różnych branżach. Jakie różnice spodziewasz się znaleźć miedzy siecią sklepów spożywczych... a hutą? Uwzględnij zwłaszcza współczynniki rotacji i marży zysku oraz równanie Du Ponta.
2-6 Jak inflacja zniekształca analizę porównawczą wskaźników zarówno w przypadku jednej firmy w czasie (analiza tendencji), jak w przypadku porównywania różnych firm? Czy dotyczy to tylko poszczególnych pozycji bilansu, czy także pozycji rachunku wyników?
2-7 Wyjaśnij, w jaki sposób zwiększenie zadłużenia może pomóc firmie, jeżeli jej współczynnik ROE jest mały, a zarząd chce go zwiększyć.
2-8 W jaki sposób (a) czynniki sezonowe i (b) różne tempa wzrostu mogą zniekształcić porównawczą analizę współczynników? Podaj kilka przykładów. Jak można przezwyciężyć te problemy.
2-9 Wskaż wpływy transakcji przedstawione obok... (...)

Zadana do samodzielnego rozwiązania
…
Załącznik 2.A
Sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych
...

3. Środowisko finansowe: rynki, instytucje, stopy procentowe i podatki - str. 107

Kryzys kas oszczędnościowo-pożyczkowych ... 107

Obecnie w branży oszczędnościowo-pożyczkowej (S&L lub kasy oszczędności) przeprowadzany jest na masową skalę proces restrukturyzacji, który wspiera państwo. Setki kas pożyczkowych zamknięto i przewiduje się, że jeszcze 800-1000 z nich powinno przestać działać. Koszty tego przedsięwzięcia, szacowane na 200-500 mld dol., obciążą podatników amerykańskich. Dlaczego tak się stało?
    W latach trzydziestych Kongres przyjął ustawy, na mocy których powstały instytucje mające na celu udzielanie pożyczek na zakup domów; normy prawne dla tych instytucji podobne były do tych, które obowiązywały banki. Kasy oszczędnościowe miały jednak wyraźną przewagę z powodu korzystnego systemu podatkowego i innych regulacji prawnych; ich depozyty były gwarantowane przez rząd, a stopy procentowe depozytów były ograniczone od góry (dla banków również), co utrzymywało koszty na niskim poziomie. Zauważmy jednak, że wymagano od kas oszczędnościowych, aby inwestowały 80-85% swoich aktywów w kredyty hipoteczne wspierające budownictwo mieszkaniowe.
    Przez następne 40 lat kasy oszczędnościowe działały bardzo dobrze. Niestety, typowy portfel kredytów udzielanych przez te kasy stanowił „bombę z opóźnionym zapłonem”. Aby korzystać z uprzywilejowania prawnego i podatkowego, kasy musiały finansować, stosunkowo krótkoterminowymi depozytami, 20- i 30-letnie pożyczki hipoteczne o stałej stopie procentowej. Strategia taka jest korzystna, gdy stopa procentowa jest stała lub maleje, ale jest niebezpieczna, gdy stopa wzrasta, a to właśnie zdarzyło się w latach siedemdziesiątych i wczesnych osiemdziesiątych. W gospodarce stopy procentowe rosły, kasy oszczędnościowe zmuszone więc były do podniesienia stopy oprocentowania wkładów, aby nadążały one za stopami płaconymi przez fundusze pieniężne, gdyż w przeciwnym razie deponenci wycofaliby swoje wkłady. Ponieważ jednak aktywami kas były kredyty hipoteczne o stałym oprocentowaniu, to ich dochód nie wystarczał na pokrycie wyższych stóp procentowych depozytów i osiąganie zysku. A więc, zyski kas oszczędnościowych gwałtownie zmalały i w 1982 r. wiele z nich miało ujemną wartość funduszy własnych netto.
    Kongres zareagował na tę sytuację częściową deregulacją tego sektora, przyczyniając się tym samym do większej konkurencyjności kas. Zezwolono im na oferowanie rachunków czekowych, na płacenie wyższej stopy oprocentowania wkładów, oferowanie szerokiego wachlarza pożyczek konsumpcyjnych, udzielanie kredytów przedsiębiorstwom i inwestowanie w obligacje śmieciowe (junk bods). Poza tym, limit ubezpieczenia depozytów na pojedynczym rachunku został zwiększony z 10 tys. do 100 tys. dol., co oznaczało, że większe depozyty, które były bardziej wrażliwe na stopę procentową, mogły zostać ściągnięte często z odległych części kraju. Jednak najważniejszą zmianą była liberalizacja zasad dotyczących bezpośredniego inwestowania przez kasy oszczędnościowe w nieruchomości.
    Inwestujący w budowę i sprzedaż nieruchomości odkryli, że kasy oszczędnościowe mogą być „kopalnią złota” – mogą one pozyskiwać pieniądze przez gwarantowane depozyty, a następnie przeznaczać te fundusze na sfinansowanie ryzykownych przedsięwzięć związanych z nieruchomościami.
    W przypadku strat można je ukryć, pożyczając bankrutującym dłużnikom tyle, ile potrzebują na pokrycie należnych odsetek. Sprytni prawnicy wymyślili dla kas oszczędnościowych sposoby sprzedawania nie zamieszkanych budynków i wykazywania na papierze dużych zysków, wykorzystywanych dla pozornego zwiększenia kapitału. Księgowi usankcjonowali te wyraźnie nierozsądne procedury, a prawodawcy, pod wpływem działaczy kas oszczędnościowych..., opóźnili działania tych, którzy próbowali uchronić kasy przed upadkiem.
    W systemie ubezpieczeń depozytów rząd amerykański udziela gwarancji do wysokości 100 tys. dol. na 1 rachunek, a fundusze mogą być rozłożone wśród kas oszczędnościowych w taki sposób, aby pojedynczy podmiot mógł mieć ubezpieczone fundusze w praktycznie nie ograniczonej wysokości. Większość deponentów w konsekwencji nie bierze zbytnio pod uwagę sytuacji finansowej kas oszczędnościowych, oceniając je na podstawie stopy procentowej depozytów. Dlatego kasy oszczędnościowe mogły się gwałtownie rozwijać, oferując najwyższą stopę procentową. Faktycznie, setki kas oszczędnościowych notowało wzrost sumy bilansowej o 20-40% rocznie, a jedna z nich w Teksasie z 11 ml. w 1983 r. doszła do 1,5 mld dol. w 1985 r., co dało wzrost o ponad 13 tys. % w ciągu dwóch lat.
    Gdyby inwestycje w nieruchomości obciążone dużym ryzykiem i obligacje śmieciowe się opłaciły, wówczas menedżerowie i właściciele kas oszczędnościowych odnieśliby korzyści. W przeciwnym razie kasy upadłyby, a ubezpieczenie depozytów pokryłoby straty. Niefortunnie dla amerykańskich podatników ta druga z wymienionych sytuacji zdarzała się dużo częściej, tak więc otrzymali oni rachunek do zapłacenia w wysokości od 8 tys. do 10 tys. dol. na gospodarstwo domowe.

    Po przeczytaniu tego rozdziału zastanów się, w jaki sposób informacje o rynkach, które dotyczą rynków i instytucji finansowych oraz stopy procentowej, odnoszą się do upadku kas oszczędnościowych. Zadaj sobie pytanie, na podstawie materiału zawartego w tekście, jak można było uniknąć kłopotów.
Menedżerowie finansowi muszą zrozumieć środowisko i rynki, w ramach których działają. Dlatego w tym rozdziale omówiono rynki, na których pozyskuje się kapitał, handluje papierami wartościowymi, ustala się ceny akcji, a także instytucje, które działają na rynkach. Pokazano również, jak są ustalane koszty pieniądza i zanalizowano podstawowe czynniki określające poziom stopy procentowej w gospodarce. Z uwagi na fakt, że podatki stanowią, na ogół, bardzo istotny element przy podejmowaniu decyzji finansowych, scharakteryzowano także podstawowe cechy amerykańskiego prawa podatkowego.

Rynki finansowe ...   109

Na rynkach finansowych osoby prywatne i organizacje, które chcą pożyczać pieniądze, są kojarzone z tymi, którzy mają nadwyżki pieniężne. Zauważmy, że słowo „rynki” jest użyte w liczbie mnogiej – w gospodarce tak rozwiniętej, jak amerykańska, jest wiele różnych rynków finansowych, każdy składający się z wielu instytucji. Każdy rynek zajmuje się innym rodzajem instrumentów finansowych, różniących się zapadalnością i aktywami będącymi ich podstawą. Poszczególne rynki obsługują innych klientów lub działają w różnych częściach kraju.

A oto niektóre z głównych rodzajów rynków:

1. Rynki aktywów rzeczowych (zwane również rynkami „realnymi” lub rynkami „majątku trwałego”) są to rynki na takie produkty, jak pszenica, samochody, nieruchomości, komputery i maszyny. Rynki aktywów finansowych zajmują się akcjami, obligacjami, banknotami, hipotekami i innymi roszczeniami dotyczącymi rzeczowych aktywów.

2. Rynki kasowe (spot) i terminowe (futures) dotyczą tego, czy aktywa sprzedano lub kupiono i dostarczono „natychmiast” (dosłownie w ciągu kilku dni), czy też dostarczono w innym terminie, np. sześciu miesięcy lub roku. Znaczenie rynków terminowych wzrasta; omówimy je w rozdziale 15.

3. Rynki pieniężne są to rynki papierów wierzytelnościowych z terminami płatności krótszymi niż rok. Przez długi czas rynki pieniężne nowojorski i londyński były największe, ale obecnie również rynek tokijski gwałtownie zyskuje na znaczeniu. Rynki kapitałowe są rynkami dla długów długoterminowych i akcji emitowanych przez korporacje.

4. Rynek hipoteczny zajmuje się pożyczkami związanymi z mieszkaniowymi, handlowymi i przemysłowymi nieruchomościami oraz pożyczkami związanymi z gospodarstwami rolnymi, a rynki kredytu konsumpcyjnego obejmują pożyczki na samochody i wyposażenie domów oraz pożyczki na koszty kształcenia, urlopy itp.

5. Istnieją również rynki światowe, krajowe, regionalne i lokalne.

6. Rynki pierwotne są to rynki, na których korporacje uzyskują nowy kapitał. Rynki wtórne to takie rynki, na których inwestorzy obracają istniejącymi już papierami wartościowymi. Możliwe są również inne klasyfikacje, ale ten podział jest wystarczający, aby przekonać się, że istnieje wiele rodzajów rynków finansowych.

    Zdrowa gospodarka zależy od skutecznych transferów środków oszczędnościowych przez ludzi mających oszczędności netto do firm i osób prywatnych potrzebujących kapitału.

Instytucje finansowe    ... 113

Transfery kapitału między oszczędzającymi a tymi, którzy potrzebują kapitału, odbywają się trzema różnymi sposobami według schematu przedstawionego na rys. 3-1:
1. Transfery bezpośrednie pieniędzy i papierów wartościowych..., następują wówczas, gdy firma sprzedaje swoje akcje lub obligacje bezpośrednio oszczędzającym, bez pośrednictwa jakichkolwiek instytucji finansowych. Firma dostarcza swoje papiery wartościowe oszczędzającym, którzy z kolei przekazują firmie potrzebne jej pieniądze.
2. ...transfery mogą również przechodzić przez bank inwestycyjny..., pośredniczący i ułatwiający emisję papierów wartościowych. Firma sprzedaje swoje akcje lub obligacje bankowi inwestycyjnemu, który z kolei sprzedaje te same papiery wartościowe oszczędzającym. Papiery wartościowe firmy i pieniądze oszczędzających zaledwie „przechodzą przez” bank inwestycyjny. Jednak bank inwestycyjny kupuje i trzyma papiery wartościowe przez pewien okres, a więc podejmuje ryzyko – może nie móc odsprzedać ich oszczędzającym za taką sumę, jaką za nie zapłacił. Ponieważ są to nowe papiery wartościowe i korporacja otrzymuje pieniądze z ich sprzedaży, jest to transakcja rynku pierwotnego.
3. Transfery mogą być również dokonywane przez pośrednika finansowego, takiego jak bank lub otwarty fundusz powierniczy. Pośrednik uzyskuje środki od oszczędzających, emitując w zamian własne papiery wartościowe przedsiębiorstw, a następnie wykorzystuje pieniądze do zakupu papierów wartościowych przedsiębiorstw, które to papiery zachowuje. Na przykład oszczędzający może ulokować dolary w banku, otrzymując w zamian certyfikat depozytowy, a następnie bank może pożyczyć pieniądze małej firmie w formie pożyczki hipotecznej. W ten sposób, pośrednicy dosłownie tworzą nowe formy kapitału – w tym przypadku certyfikaty depozytowe, które są zarówno bezpieczniejsze, jak i bardziej płynne niż pożyczki hipoteczne, a więc są lepszymi papierami wartościowymi dla większości oszczędzających. Istnienie pośredników znacznie zwiększa efektywność rynków pieniężnych i kapitałowych.

Bezpośrednie transfery środków od oszczędzających do firm są możliwe i czasami się zdarzają, ale na ogół bardziej efektywne jest dla firmy skorzystanie z usług banków inwestycyjnych. Merrill Lynch, Salomon Brothers, Dean Witter i Goldman Sachs są przykładami korporacji usług finansowych, które oferują bankowe usługi inwestycyjne. Takie organizacje: (1) pomagają korporacjom zaprojektować papiery wartościowe, które są w danym momencie najatrakcyjniejsze dla inwestorów, (2) kupują te papiery od korporacji, (3) odsprzedają je następnie oszczędzającym.
Pośrednicy finansowi przedstawieni w trzeciej części rysunku... nie tylko dokonują prostego transferu pieniędzy oraz papierów wartościowych między firmami a oszczędzającymi, lecz także dosłownie tworzą nowe produkty finansowe. Ponieważ firmy pośredniczące są na ogół duże, uzyskują korzyści skali, analizując wiarygodność kredytową potencjalnych pożyczkobiorców w procedurach udzielania i ściągania pożyczek oraz w podziale ryzyka i w ten sposób pomagają poszczególnym oszczędzającym różnicować ryzyko, czyli „nie wkładać wszystkich oszczędności do jednego koszyka”.

Bank inwestycyjny – instytucja finansowa, która prowadzi sprzedaż i gwarantuje emisję nowych lokacyjnych papierów wartościowych oraz pomaga firmom pozyskiwać finansowanie.
Pośrednicy finansowi – specjalistyczne firmy finansowe, które ułatwiają przelew funduszy od oszczędzających do potrzebujących kapitału.

    W Stanach Zjednoczonych i innych rozwiniętych krajach istnieje wielu wyspecjalizowanych , wysoko efektywnych pośredników finansowych. Sytuacja jednak zmienia się gwałtownie i różne rodzaje instytucji wykonują usługi, które były uprzednio zarezerwowane dla innych, powodując, że instytucjonalne rozróżnienia stają się niezbyt wyraziste. Istnieje jednak pewien poziom instytucjonalnej odrębności i można wyróżnić następujące główne klasy pośredników:

1. Banki handlowe (komercyjne), które są tradycyjnymi finansowymi „domami towarowymi”, służą szerokiej rzeszy zarówno oszczędzających, jak i tych, którzy potrzebują środków. (...)
    Zauważmy, że banki handlowe bardzo różnią się od banków inwestycyjnych. Banki handlowe pożyczają pieniądze, podczas gdy banki inwestycyjne pomagają firmom pozyskiwać kapitał od innych kontrahentów. Przed 1933 r. banki kredytowe oferowały bankowe usługi inwestycyjne, ale ustawa Glassa-Steagalla, uchwalona w tym roku, zakazała bankom kredytowym angażowania się w bankowość inwestycyjną. Dlatego Morgan Bank został podzielony na dwie organizacje, jedna z nich to obecnie bank handlowy Morgan Guaranty Trust CO, a druga to Morgan Stanley, duży bankowy dom inwestycyjny. Zauważmy, że również banki japońskie i europejskie mogą oferować usługi zarówno depozytowo-kredytowe, jak i inwestycyjne. To znacznie ogranicza globalną konkurencyjność amerykańskich banków, czynione są więc wysiłki w celu zniesienia ustawy Glassa-Steagalla.* (*Temat szeroko omawiany w książce J. Stiglitza: Szalone lata dziewięćdziesiąte – poz. 106 prezentowanej literatury.

2. Kasy oszczędnościowo-pożyczkowe... (...)
3. Bank oszczędnościowo-pożyczkowe... (...)
4. Związki kredytowe... (...)
5. Fundusze emerytalne... (...) Fundusze emerytalne inwestują głównie w obligacje, akcje, hipoteki i nieruchomości.
6. Spółki ubezpieczeń na życie... (...)
7. Fundusze powiernicze... (...)

Korporacja usług finansowych – firma, która oferuje szeroki wachlarz usług finansowych, w tym bankowość inwestycyjną, operacje maklerskie, ubezpieczenie i bankowość depozytowo-kredytową.

Dawniej* działania instytucji finansowych były obwarowane ścisłymi regulacjami; ich celem nadrzędnym było zapewnienie bezpieczeństwa instytucji i tym samym ochrona deponentów. Zarządzenia te jednak przybrały formę zakazu posiadania przez te instytucje swoich oddziałów w całym kraju, ograniczeń rodzajów aktywów, jakie mogą one kupić, pułapów stóp procentowych, jakie mogą one płacić, i miały tendencje do hamowania swobodnego przepływu kapitału z rejonów nadwyżkowych do rejonów deficytowych, zmniejszając w ten sposób efektywność rynków kapitałowych. Uznając ten fakt, Kongres wprowadził już pewne zasadnicze zmiany i wprowadzi nowe.
Wskutek zmian zachodzących w przepisach doszło do zatarcia różnic między różnego typu instytucjami. Faktycznie, obecnie w Stanach Zjednoczonych uwidacznia się tendencja do powstawania wielkich korporacji usług finansowych, które są właścicielami banków, kas oszczędnościowo-pożyczkowych, banków inwestycyjnych, firm ubezpieczeniowych, operacji funduszy emerytalnych i funduszy powierniczych, mających oddziały w całym kraju a nawet na całym świecie. (...)

            * Te „Dawniej” datuje się mniej więcej od pierwszej połowy lat 30. ubiegłego wieku, jako reakcja „na falę upadków banków, zapoczątkowaną wielkim krachem w 1929 r.” - cyt. za F. Stiglitzem: Szalone lata..., rozdz. 6. Rola banków. Ustawa Glassa Steagalla, s. 159 i dalsze – poz. 106 prezentowanej literatury. Warto przeczytać całą książkę, w kontekście aktualnego kryzysu i publikacji o nim. (Też sporo o tym na moich stronach). Wygląda na to, że na świecie poglądy znowu się zmieniają. Szkoda, że do mediów i opinii publicznej w Polsce tak trudno to dociera. W pewnym sensie, na zasadzie: „chcącemu nie dzieje się krzywda” lub „mata co chceta” jest to wygodny argument dla wielu do niewtrącania się do wielkiej polityki i zamknięcia się we własnej prywatności. Od tego „już tylko krok” do podzielania poglądów egoistycznych (szczególnie, gdy na tym korzystamy), też coś na zasadzie: „siła wyższa!
Anonimus (fragment dodany w kwietniu 2009 roku)

Rynek akcji ...   118

Jak stwierdzono wcześniej, rynki wtórne to te, na których handluje się wyemitowanymi papierami wartościowymi, wprowadzonymi wcześniej do obrotu. Najbardziej aktywny rynek wtórny i najważniejszy dla menedżerów finansowych to rynek akcji. Właśnie na nim ustala się ceny akcji firm, a ponieważ podstawowym celem zarządzania finansami jest maksymalizacja cen akcji, to znajomość tego rynku jest niezbędna dla każdego, kto jest zaangażowany w zarządzanie firmą.

Giełdy akcji

Są dwa podstawowe rodzaje rynków papierów wartościowych: (1) giełdy zorganizowane (regulowane), które obejmują Giełdę Papierów Wartościowych w Nowym Jorku (NYSE) i Amerykańską Giełdę Papierów Wartościowych (AMEX), i kilka giełd regionalnych, i (2) mniej formalna forma rynku, tzw. rynek pozagiełdowy.

            Zorganizowane grupy papierów wartościowych – organizacje formalne, które mają rzeczywiste fizyczne umiejscowienie, prowadzące aukcje wyznaczonych („umieszczonych na liście”) papierów wartościowych; dwie główne giełdy papierów wartościowych to NYSE i AMEX.

    Zorganizowane giełdy papierów wartościowych są materialnymi jednostkami fizycznymi. Każda z większych giełd zajmuje swój własny budynek, ma swoich członków i ma obieralne ciało rządzące – rady dyrektorów.
    Znaczna część większych banków inwestycyjnych ma działy maklerskie, które są właścicielami swoich własnych miejsc na giełdzie...
    Giełdy papierów wartościowych, tak jak inne rynki, ułatwiają komunikację między kupującymi a sprzedającymi. Na przykład, Merril Lynch (największa firma maklerska) ...

Rynek pozagiełdowy

Rynek pozagiełdowy, odmiennie niż zorganizowane giełdy papierów wartościowych, jest organizacją, która nie istnieje fizycznie. Giełdy działają jako rynki dla akcji – zlecenia kupna i sprzedaży napływają mniej więcej w tym samym czasie, a członkowie giełdy dopasowują te zlecenia do siebie.

Rynek pozagiełdowy – duża grupa maklerów i dealerów połączona elektronicznie telefonami i komputerami, zapewniająca obrót papierami wartościowymi, które nie są notowane na giełdzie.

    Dzisiaj rynek pozagiełdowy⁴ (⁴ Po angielsku rynek pozagiełdowy to over-the-counter market – przyp. tłum.) jest zorganizowany jest zorganizowany w ten sposób, że zawiera wszystkie elementy niezbędne do przeprowadzania transakcji papierami wartościowymi, które nie są zawierane na zorganizowanych giełdach.
    Większość akcji, pod względem liczby emisji, jest przedmiotem obrotu pozagiełdowego. Jednak z uwagi na to, że akcje większych firm są notowane na giełdach, około dwóch trzecich wartości obrotu akcjami odbywa się na giełdach.

Niektóre tendencje w procedurach obrotu papierami wartościowymi

    Od powstania NYSE w XIX w. aż do lat siedemdziesiątych XX w. znacząca większość obrotu akcjami miała miejsce na giełdzie i była prowadzona przez firmy członkowskie. NYSE ustaliła zestaw minimalnych stawek prowizyjnych od zleceń maklerskich i żadna firma członkowska nie mogła zejść poniżej ustalonej stawki. Był to po prostu monopol. Jednak 1 maja 1975 r. Komisja do Spraw Papierów Wartościowych i Giełdy (SEC), pod silnym naciskiem Wydziału Antymonopolowego Ministerstwa Sprawiedliwości, zmusiła NYSE do likwidacji swoich ustalonych stawek prowizyjnych. Stawki prowizyjne od zleceń gwałtownie zmalały, w niektórych przypadkach nawet o 90% w stosunku do poprzedniego poziomu.
    Zmiany te były darem dla inwestorów, ale nie dla firm maklerskich. Cześć domów maklerskich, oferujących pełny wachlarz usług , zbankrutowała, a inne zostały zmuszone do połączenia się z silniejszymi firmami. Liczba domów maklerskich zmalała dosłownie z tysięcy w latach sześćdziesiątych do stosunkowo małej liczby dużych, silnych, ogólnokrajowych spółek, z których wiele to korporacje świadczące zróżnicowane usługi finansowe.

Koszt pieniądza ...   121

W wolnej gospodarce kapitał jest alokowany przez system cen. Stopa procentowa jest ceną płaconą przy pożyczaniu kapitału w postaci zadłużenia, a w przypadku kapitału własnego jest to nadzieja inwestorów na uzyskanie dywidend i zysków kapitałowych. W tym podrozdziale omówimy czynniki, które kształtują popyt i podaż kapitału inwestycyjnego, a więc koszt pieniądza.
Cztery najważniejsze czynniki kształtujące koszt pieniądza to: (1) możliwości produkcyjne, (2) preferencje czasowe dla konsumpcji, (3) ryzyko, (4) inflacja.
(...)

Poziomy stóp procentowych ...   123

Kapitał jest alokowany między pożyczkobiorców poprzez stopy procentowe: Firmy z najbardziej rentownymi możliwościami inwestycyjnymi chcą i mogą zapłacić najwięcej za kapitał, a więc mają tendencje do przyciągania go od nierentownych firm lub od tych, na których produkty nie ma zapotrzebowania. Oczywiście, gospodarka Stanów Zjednoczonych nie jest całkowicie wolna w tym sensie, że podlega tylko rynkowym wpływom. Tak więc, rząd federalny ma agencje, które pomagają poszczególnym jednostkom lub grupom zaciągnąć kredyt na korzystnych warunkach. Wśród tych, którzy kwalifikują się do tego rodzaju pomocy, są małe firmy, niektóre mniejszości narodowe i firmy planujące budowę zakładów pracy w rejonach, w których występuje duże bezrobocie. Większość kapitału w gospodarce amerykańskiej jest jednak alokowana za pomocą systemu cen.
    Każdy rodzaj kapitału ma swoją cenę, która zmienia się w czasie wraz ze zmianami w warunkach popytu i podaży. Na rysunku 3-3 pokazano, jak od lat pięćdziesiątych zmieniały się długo- i krótkoterminowe stopy procentowe dla pożyczkobiorców z sektora przedsiębiorstw. Zauważmy, że krótkoterminowe stopy procentowe są szczególnie skłonne do podnoszenia się w czasie boomu i, następnie, opadania w czasie recesji... Kiedy gospodarka się, firmy potrzebują kapitału, a popyt na kapitał powoduje wzrost stóp. Presja inflacyjna jest również najsilniejsza podczas boomu, a to wpływa także na wzrost stóp. Warunki odwracają się w czasie recesji – zastój koniunktury zmniejsza popyt na kredyt, stopa inflacji maleje, w wyniku czego obniżają się stopy procentowe.
    W rzeczywistości tendencje te nie przebiegają dokładnie według tego schematu – okres po 1984 r. jest tego przykładem. Cena ropy zmalała dramatycznie w latach 1985 i 1986, zmniejszając presję inflacyjną na inne ceny i obawę przed wystąpieniem poważnej długookresowej inflacji. Wcześniej te lęki spowodowały wzrost stóp procentowych do rekordowego poziomu. Gospodarka w okresie 1984 – 1987 była dość silna, ale zmniejszające się lęki co do inflacji zrekompensowały z nadwyżką, normalną tendencję stóp procentowych do podnoszenia się w dobrych czasach, w rezultacie czego stopy procentowe były niższe⁸.
    (...)

Czynniki określające poziom rynkowych stóp procentowych ...   127

Zwykle deklarowana (lub nominalna) stopa procentowa od obligacji, k, składa się z realnej stopy procentowej bez ryzyka k*, zwiększonej o kilka premii, które odzwierciedlają inflację, ryzyko i zbywalność (lub płynność) papieru wartościowego. Ta relacja może być przedstawiona w sposób następujący: (...)

Realna stopa procentowa bez ryzyka, k*
...
Nominalna stopa procentowa bez ryzyka, k* _RF
...
Premia inflacyjna (IP)
...
Premia za ryzyko niewypłacalności (DRP)
...
Premia płynności (LP)
...
Premia za ryzyko terminu zapadalności (MRP)
...
Struktura czasowa stóp procentowych ...   134

Analiza rysunku 3.3 wskazuje, że w pewnych okresach, jak np. w 1991 r., krótkoterminowe stopy procentowe są niższe niż długoterminowe, a w innych, jak np. w latach 1980 i 1981, krótkoterminowe stopy procentowe są wyższe niż długoterminowe stopy procentowe. Relacja między długo- i krótkoterminowymi stopami procentowymi, zwana strukturą czasową stóp procentowych, jest ważna dla skarbników przedsiębiorstw, którzy muszą zdecydować, czy pożyczać przez emisję długo- czy krótkoterminowego długu, i dla inwestorów, którzy muszą zdecydować, czy kupić krótko- czy długoterminowe obligacje. Dlatego ważne jest, aby określić: (1) jak długo- i krótkoterminowe stopy są związane ze sobą i (2) co powoduje przesunięcia w ich względnym położeniu.
     (...)

Teorie struktury czasowej

Zaproponowano kilka teorii, których celem było wyjaśnienie kształtu krzywej przychodowości. Trzy główne z nich to: (1) teoria segmentacji rynku, (2) teoria preferencji płynności i (3) teoria oczekiwań.
     Teoria segmentacji rynku. ...
     Teoria preferencji płynności. ...
     Teoria oczekiwań. ...

Inne czynniki wpływające na poziom stóp procentowych ...   139

Poza oczekiwaniami inflacyjnymi, preferencjami płynności oraz sytuacją w zakresie popytu i podaży, inne czynniki również wpływają zarówno na ogólny poziom stóp procentowych, jak i na kształt krzywej przychodowości . Cztery najważniejsze czynniki to: (1) polityka banku centralnego, (2) poziom deficytu budżetu federalnego, (3) bilans handlu zagranicznego i (4) poziom aktywności gospodarczej.

Polityka banku centralnego

Jak już prawdopodobnie dowiedzieliście się na wykładach ekonomii: (1) podaż pieniądza ma poważny wpływ zarówno na poziom aktywności gospodarczej, jak i na stopę inflacji i (2) w Stanach Zjednoczonych Zarząd Systemu Rezerwy Federalnej (Federal Reserve Board – Fed) kontroluje podaż pieniądza¹⁶. Jeżeli Fed chce stymulować gospodarkę, zwiększa wzrost podaży pieniądza. Początkowy efekt takiego działania to wywołanie zmniejszenia stóp procentowych. Jednak większa podaż pieniądza może również doprowadzić do wzrostu oczekiwanej stopy inflacji, co z kolei może pchnąć stopy procentowe do góry. Odwrotna sytuacja ma miejsce wówczas, gdy Fed ogranicza podaż pieniądza.
     W okresach aktywnej interwencji banku centralnego na rynku krzywa przychodowości będzie zniekształcona. Krótkoterminowe stopy będą przejściowo „zbyt wysokie”, jeżeli bank centralny ograniczy kredyt, i „zbyt niskie”, jeżeli „poluzuje” kredyt. Stopy długoterminowe nie ulegają tak bardzo wpływom interwencji banku centralnego.

Deficyt budżetowy

Jeżeli rząd federalny wydaje więcej niż wynoszą jego dochody podatkowe, to mamy do czynienia z deficytem, który musi być pokryty albo przez pożyczanie, albo przez emisję pieniądza. Jeżeli rząd zaciąga pożyczki, to ten zwiększony popyt na środki zwiększa stopy procentowe. Tak więc, im większy deficyt budżetowy, tym – przy innych warunkach nie zmienionych – wyższy poziom stóp procentowych. To, czy silniej wpływa to na stopy krótko- czy długoterminowe, zależy od sposobu finansowania deficytu, dlatego nie możemy sformułować ogólnej prawidłowości co do wpływu deficytu na nachylenie krzywej przychodowości.

Równowaga w handlu zagranicznym

W przypadku występowania deficytu musi on być finansowany, a główne źródło finansowania to długi. Dlatego im większy nasz deficyt, tym więcej musimy pożyczać, a gdy zwiększamy nasze pożyczki, rosną stopy procentowe. Cudzoziemcy również są chętni do udzielania pożyczek Stanom Zjednoczonym, ale tylko wówczas, gdy oprocentowanie jest konkurencyjne w stosunku do stóp procentowych w innych krajach. Dlatego, jeżeli bank centralny próbuje obniżyć stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych, powodując spadek amerykańskich stóp poniżej poziomu stóp za granicą, cudzoziemcy sprzedają amerykańskie obligacje, co obniża ich ceny, a rezultatem tego są wyższe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych. W ten sposób, istnienie deficytu w bilansie handlowym ogranicza możliwości działania banku centralnego w jego walce z recesją za pomocą obniżania stóp procentowych.
     Stany Zjednoczone mają od połowy lat siedemdziesiątych co roku deficyt w bilansie handlowym, a łączny efekt tego deficytu jest taki, że Amerykanie są największym narodem-dłużnikiem dłużnikiem wszechczasów. Wskutek tego amerykańskie stopy procentowe znajdują się pod silnym wpływem stóp procentowych w innych krajach (wyższe stopy za granicą prowadzą do wyższych stóp w Stanach Zjednoczonych).

Aktywność gospodarcza

Zanalizujmy rysunek 3-3 przedstawiony wcześniej, aby zobaczyć, jak sytuacja gospodarcza wpływa na stopy procentowe. A oto główne wnioski wynikające z wykresu:
1. Z powodu wzrostu inflacji w latach 1955-1981 ogólna tendencja w tym okresie zmierzała w kierunku wyższych stóp procentowych. Jednak, od szczytu który wystąpił w 1981 r., trend generalnie był zwrócony ku dołowi.
2. Aż do 1966 r. stopy krótkoterminowe znajdowały się prawie zawsze poniżej stóp długoterminowych.
3. Zacienione miejsca na wykresie przedstawiają okresy recesji, w czasie których zarówno popyt na pieniądz, jak i stopa inflacji miały tendencję spadkową, a jednocześnie bank centralny był skłonny do zwiększania podaży pieniądza w celu ożywienia gospodarki. W wyniku tego, podczas recesji obserwuje się spadkową tendencję stóp procentowych.
4. Podczas recesji krótkoterminowe stopy procentowe maleją silniej niż stopy długoterminowe.

Poziom stóp procentowych a ceny akcji ...   141

Stopy procentowe mają dwojaki wpływ na zyski przedsiębiorstw: (1) ponieważ odsetki są kosztem, to im wyższa stopa procentowa, tym mniejszy zysk firmy, przy innych czynnikach niezmiennych, (2) stopy procentowe wpływają na poziom aktywności gospodarczej, a aktywność gospodarcza, z kolei, na zyski przedsiębiorstwa. Stopy procentowe oczywiście wpływają na ceny akcji z powodu swego wpływu na zyski, ale, co chyba ważniejsze, z powodu konkurencji występującej na rynku między akcjami a obligacjami. Gdy stopy procentowe gwałtownie rosną, inwestorzy mogą uzyskać wyższe dochody na rynku obligacji, co powoduje, że sprzedają akcje i przenoszą środki z rynku akcji na rynek obligacji. Sprzedaż akcji jako reakcja na wzrost stóp procentowych obniża oczywiście ceny akcji. Naturalnie, odwrotna sytuacja zachodzi na rynku wtedy, gdy spada stopa procentowa. Faktycznie, hossa na rynku w latach 1985 – 1987, kiedy wskaźnik Dow Jones Industrial wzrósł z 1100 do ponad 2700, została prawie w całości wywołana gwałtownym spadkiem długoterminowych stóp procentowych.
(...)

Stopy procentowe a decyzje gospodarcze ...   142

    Krzywa przychodowości dla stycznia 1991 r., przedstawiona wcześniej na rys. 3-5, wskazuje, ile rząd amerykański musiał zapłacić w 1991 r. za pożyczkę 1-, 5-, czy 10-letnią itp. Przedsiębiorca-przedsiębiorstwo musiałoby zapłacić nieco więcej, ale przyjmijmy przez chwilę, że jesteśmy z powrotem w 1991 r. i że krzywa przychodowości dla tego roku stosuje się również do twojej firmy. Teraz przypuśćmy, ż3e4 twoja firma zdecydowała się: (1) zbudować fabrykę o 20-letnim okresie eksploatacji, która będzie kosztowała 1 mln dol. oraz (2) 1 mln dol. raczej sprzedając emisje długu (lub pożyczając) niż sprzedając akcje. (...)     Dlatego, na pierwszy rzut oka, wydaje się, że powinieneś skorzystać z zadłużenia krótkoterminowego.
    Jednak może się to okazać straszliwym błędem. Jeżeli zdecydujesz się na zadłużenie krótkoterminowe, będziesz musiał odnawiać swoją pożyczkę co roku, a stawka oprocentowania każdej nowej pożyczki... (...) Te bardzo wysokie stopy procentowe... (...) Jeżeli twoi pożyczkodawcy odmówiliby odnowienia pożyczki i zażądaliby spłaty... (...)
    Z drugiej strony, gdybyś zastosował długoterminowe finansowanie..., koszty odsetek pozostałyby bez zmian..., a więc nie dotknąłby cię wzrost stóp procentowych w gospodarce. Mógłbyś nawet wykupić niektórych rywali po okazyjnych cenach – liczba bankructw gwałtownie rośnie wraz ze wzrostem stóp procentowych, głównie z tego powodu, że wiele firm stosuje dług krótkoterminowy.
    Czy to wszystko sugeruje, że firmy powinny zawsze unikać długów krótkoterminowych? Niekoniecznie. Jeżeli inflacja zmaleje w ciągu następnych kilku lat, zmniejszą się również stopy procentowe.   (...)
    Decyzje finansowe byłyby łatwe, gdybyśmy mogli sporządzać dokładne prognozy przyszłych stóp procentowych. Niestety, stałe dokładne przewidywanie przyszłych stóp procentowych jest zadaniem nie tyle trudnym, ile raczej niemożliwym – ludzie, którzy zarabiają na życie, sprzedając prognozy stóp procentowych, twierdzą, że jest to trudne, ale wielu innych mówi, że jest to wręcz niemożliwe.
     Nawet jeśli trudno przewidzieć przyszłe poziomy stóp procentowych, łatwo można stwierdzić, że stopy procentowe będą się zmieniać – zawsze tak było i będzie. Z tego powodu rzetelna polityka finansowa wymaga stosowania zarówno długoterminowego jak i krótkoterminowego zadłużenia oraz emisji akcji w taki sposób, aby firma mogła przetrwać przy różnych stopach procentowych. Poza tym, optymalna polityka finansowa zależy w istotny sposób od natury aktywów firmy – im łatwiej jest sprzedać akcje i w ten sposób spłacić długi, tym realniejsze jest korzystanie z długu krótkoterminowego na dużą skalę. To powoduje, że bardziej wykonalne jest finansowanie długiem krótkoterminowym aktywów bieżących niż środków trwałych. Wrócimy do tego problemu później, kiedy będziemy omawiać planowanie finansowe.

System federalnego podatku dochodowego ...   144

Wartość jakichkolwiek finansowych aktywów, w tym akcji, obligacji i pożyczek hipotecznych, jak i wartości większości rzeczowych aktywów, takich jak wyposażenie zakładu lub nawet cała firma, zależy od strumienia przepływów środków pieniężnych wyprodukowanych przez te aktywa. Przepływy środków pieniężnych z aktywów składają się z dochodu do wykorzystania zwiększonego o amortyzację, a dochód do wykorzystania oznacza dochód po opodatkowaniu.
    Amerykańskie prawo podatkowe może być zmienione przez Kongres, przy czym w ostatnich latach zmiany następowały prawie co roku. Duże zmiany wprowadzano wprawdzie przeciętnie co 3 lub 4 lata, począwszy od 1913 r., kiedy uchwalono amerykański system federalnego podatku dochodowego. Poza tym, ponieważ pewne części systemu podatkowego są związane ze stopą inflacji, to zmiany następują automatycznie każdego roku w zależności od stopy inflacji w roku poprzednim.
    Obecnie (1991 r.) stawki federalnego podatku dochodowego dla osób fizycznych sięgają prawie 35%, a łącznie z podatkiem dochodowym stanowym i miejskim krańcowa stopa podatkowa od dochodu osobistego może przewyższyć 40%. Dochód firmy jest również wysoko opodatkowany. Dochód ze spółek jawnych i własności wyłącznej przedsiębiorcy jest traktowany jako dochód osobisty właścicieli i w konsekwencji jest opodatkowany według stawek osiągających 40% i więcej. Zyski przedsiębiorstw podlegają stawkom federalnego podatku dochodowego, wynoszącym do 39%, a także stanowemu podatkowi dochodowemu. Podatki, z powodu swej wysokości, odgrywają ważną rolę w wielu decyzjach finansowych.
    Ponieważ rząd amerykański ma duży deficyt finansowy, wielu ekspertów przewiduje, że stawki podatkowe w niedalekiej przyszłości zostaną podniesione.
    Podatki są tak skomplikowane, że uniwersyteckie wydziały prawa oferują magisterium z podatków dla praktykujących prawników, z których wielu również jest biegłymi księgowymi (CPA). Możemy więc tylko przedstawić ogólne zarysy tak bardzo skomplikowanej dziedziny, że aż wymagającej szczegółowych studiów. Powinno to jednak wystarczyć, ponieważ menedżerowie biznesu i inwestorzy powinni ufać bardziej specjalistom podatkowym niż swojej własnej ograniczonej wiedzy. Ważna jest jednak znajomość podstawowych elementów systemu podatkowego jako punkt wyjścia do dyskusji z ekspertami podatkowymi.

Indywidualne podatki dochodowe ... 145

Osoby fizyczne płacą podatki od poborów i pensji, od dochodu z inwestycji (dywidendy, odsetki i zyski ze sprzedaży papierów wartościowych) oraz od zysków z własności wyłącznej przedsiębiorcy i spółek jawnych. Amerykańskie stopy podatkowe są progresywne, tzn. im wyższy dochód, tym wyższe są płacone podatki. W tablicy 3-2 przedstawiono stopy podatkowe dla osób samotnych i par małżeńskich wypełniających wspólne zeznanie podatkowe według stawek z 1991 r.
(...)

Podatek dochodowy od korporacji ... 149

Struktura podatku pokazana w tablicy 3-3 jest względnie prosta.
(...)

Opodatkowanie małych firm. Korporacje S ... 154

Przepisy podatkowe umożliwiają małym przedsiębiorstwom, które spełniają pewne wymogi przewidziane w prawie, przyjęcie formy korporacji, aby w ten sposób korzystać z przywilejów tej formy organizacji, szczególnie z ograniczonej odpowiedzialności – ciągle jednak muszą być opodatkowane, jak własność wyłączna przedsiębiorcy lub spółka jawna, a nie jak korporacja. Takie korporacje nazywane są korporacjami S.

Amortyzacja ...   155

Amortyzacja odgrywa ważną rolę w obliczeniach podatku dochodowego. Kongres określa, w kodeksie podatkowym, okres, przez który aktywa mogą być amortyzowane dla celów podatkowych, a także metody amortyzacji, które mogą być stosowane. Gdy będziemy omawiać preliminowanie inwestycji w rozdziale 9, przedstawimy szczegółowo sposoby obliczania amortyzacji i jej wpływ na przepływy środków pieniężnych i dochód.

Małe przedsiębiorstwo
Stosunki z bankiem ...   155

Dobre stosunki z bankiem są ważne dla małego przedsiębiorstwa z dwóch przyczyn. Najbardziej oczywistą przyczyną jest to, że firma może potrzebować pieniędzy dla sfinansowania kapitału obrotowego, rozwoju firmy, wyposażenia itd. Mniej oczywistą przyczyną jest natomiast to, że bankier może stać się wartościowym źródłem porady finansowej dla niedoświadczonego właściciela małego przedsiębiorstwa. Gdy już raz bank pożyczył firmie pieniądze, jest w najlepszym interesie zarówno banku, jak i firmy, aby spółka przetrwała. A więc, dobry bankier będzie się naprawdę interesował firmą i tym, jak ona daje sobie radę.
     Nawet jeśli bank będzie zainteresowany przetrwaniem firmy, to jest prawdopodobne, że będzie bardziej niechętny ryzyku niż firma, ponieważ bank ponosi konsekwencje negatywnego ryzyka firmy i nie uczestniczy w jej sukcesie.
     Istnieje więc możliwość konfliktu interesów między bankierem a przedsiębiorcą.
     W latach osiemdziesiątych nastąpiły wielkie zmiany w charakterze banków handlowych. Rozwijające się dzisiaj firmy, w rezultacie innowacji w usługach finansowych oraz konkurencji, mają większe możliwości niż w przeszłości. Stereotyp bankiera – otyłego nieprzystępnego pana, siedzącego za biurkiem, palącego cygaro – przestał istnieć. Dzisiaj bankierzy są na ogół agresywni, błyskotliwi, zaangażowani, a nawet są często członkami klubów sportowych. Obecnie małe przedsiębiorstwo powinno znaleźć wykształconego bankiera, który zaangażuje się w działalność firmy i będzie potrafił udzielić właściwej rady.

Znalezienie właściwego bankiera

Właściwy bankier powinien spełniać przynajmniej trzy warunki: (1) rozumieć interes, jaki prowadzi przedsiębiorca, (2) interesować się firmą i być zaangażowanym w jej działalność, (3) być doświadczony i rozumieć pułapki czyhające na małe firmy.

Sposób podejścia

Pierwsze spotkanie pomiędzy bankierem i przedsiębiorcą nie powinno obejmować szczegółowej dyskusji na temat kondycji finansowej firmy. Powinno to być spotkanie „zapoznawcze”, w czasie którego bankier dowiaduje się o firmie, a przedsiębiorca o bankierze i banku. Na pierwszym spotkaniu przedsiębiorca powinien przedstawić bankierowi do przejrzenia dawne sprawozdania firmy.

Co bankier ocenia

Bankierów szkoli się, aby stosowali następujące „pięć punktów” przy ocenie propozycji pożyczki:
• Charakter
• Potencjał )zarządzania)
• Przepływy środków pieniężnych
• Zabezpieczenia
• Warunki
     Punkt charakter dotyczy tego, czy przedsiębiorca jest osobą traktującą zobowiązania poważnie, czy jest uczciwy i bezpośredni. W drugim punkcie zarządzania, potencjale, ocenia się, czy menedżer potrafi zarządzać firmą.
     W następnych trzech punktach rozważa się zagadnienia finansowe. (...)

Wskazówki inspektora kredytowego

     (...) Końcowe pytanie zadawane przez starszego inspektora kredytowego, które jest najważniejsze ze wszystkich, to: „Jakie są twoje największe problemy”. Inspektor kredytowy powinien wyjaśnić, że nie szuka firm, które nie mają żadnych problemów, ponieważ każda firma je ma. Po prostu bankier próbuje stwierdzić, czy przedsiębiorca jest:
1. Spostrzegawczy i czy kontroluje firmę.
2. Otwarty i szczery, i chce mówić uczciwie o problemach firmy.
     Otwartość jest kluczem w biznesie. Chęć właściciela firmy, aby podzielić się troskami, jest oceniana przez menedżera jako największa ochrona przeciwko „niespodziankom”.

Konkluzja

Dla małej firmy dobre układy z bankiem mogą oznaczać sukces lub porażkę. Obie strony lepiej na tym wychodzą, jeżeli związek ten jest otwarty, a bankier i właściciel firmy rozumieją się nawzajem i kontaktują w sposób uczciwy, zajmując się różnymi problemami małej, ale rozwijającej się firmy.

Podsumowanie - str. 157

W tym rozdziale omówiliśmy naturę rynków finansowych, rodzaje instytucji, które działają na tych rynkach, w jaki sposób są określane stopy procentowe, w jaki sposób stopy procentowe wpływają na decyzje firmy, a także federalny system podatków dochodowych. Kluczowe pojęcia są wymienione niżej:
• Jest wiele różnych rodzajów rynków finansowych. Każdy rynek obsługuje inny rejon lub zajmuje się różnymi rodzajami papierów wartościowych.
• Transfer kapitału między pożyczkodawcami a oszczędzającymi odbywa się przez: (1) bezpośrednie transfery pieniędzy i papierów wartościowych, (2) transfery przez inwestycyjne domy bankowe, które działają jako pośrednicy, i (3) przelewy przez pośredników finansowych, którzy tworzą nowe papiery wartościowe.
• Rynek akcji jest rynkiem szczególnie ważnym, ponieważ tam się ustala ceny (które służą) jako „ocena” działalności menedżerów).
- Są dwa podstawowe rodzaje rynków akcji - giełdy zorganizowane i obrót pozagiełdowy papierami wartościowymi.
• Kapitał jest alokowany przez system cen – cena musi być zapłacona, aby „wydzierżawić” pieniądze. Pożyczkodawcy pobierają odsetki od środków, które pożyczają, a inwestorzy kapitału akcyjnego otrzymują dywidendy i zyski kapitałowe w zamian za pozwolenie na używanie ich pieniędzy przez firmy.
• Cztery podstawowe czynniki wpływają na koszt pieniądza: (1) możliwości produkcyjne, (2) preferencje czasowe dla konsumpcji, (3) ryzyko, (4) inflacja.
• Stopa procentowa bez ryzyka k_RF, określana jest jako realna stopa procentowa bez ryzyka k*, powiększona przez premię inflacyjną (IP): k_RF= k* + IP.
• Nominalna stopa procentowa od obligacji...składa się z realnej stopy procentowej bez ryzyka... i premii, które odzwierciedlają inflację..., ryzyko niewypłacalności..., płynność... i ryzyko terminu zapadalności...:
k= k*+ IP+DRP+LP+MRP
• Jeżeli realna stopa procentowa i różne premie byłyby stałe przez cały czas, to stopy procentowe w gospodarce byłyby stabilne. Jednak premie – szczególnie premia za oczekiwaną inflację – zmieniają się w czasie, powodując zmianę stóp procentowych. Również interwencja Rezerwy Federalnej zwiększająca i zmniejszająca podaż pieniądza, a także międzynarodowe przepływy środków pieniężnych prowadzą do zmian w stopach procentowych.
• Relacja między przychodowością papierów wartościowych, a terminem zapadalności papierów wartościowych znana jest jako czasowa struktura stóp procentowych, a krzywa przychodowości jest wykresem tej relacji.
• Krzywa przychodowości na ogół wzrasta – wówczas nazywa się ją normalną krzywą przychodowości, ale krzywa może obniżać się (odwrócona krzywa przychodowości), jeżeli popyt na środki krótkoterminowe jest relatywnie duży lub jeśli oczekiwany jest spadek inflacji.
• Poziomy stóp procentowych mają głęboki wpływ na ceny akcji. Wyższe stopy procentowe: (1) zwalniają rozwój gospodarczy, (2) zwiększają wydatki na odsetki i w ten sposób obniżają zyski przedsiębiorstwa i (3) powodują, że inwestorzy sprzedają akcje i transferują środki na rynek obligacji. Każdy z tych czynników ma tendencję do zmniejszania cen akcji.
• Poziomy stóp procentowych wywierają istotny wpływ na politykę finansową przedsiębiorstwa. Trudne lub wręcz niemożliwe jest przewidywanie poziomu stóp procentowych, zdrowa polityka finansowa wymaga jednak korzystania z zadłużenia krótko- i długoterminowego, jak i takiego kierowania firmą, aby przetrwała ona przy każdej przyszłej stopie procentowej.
• Wartość jakichkolwiek aktywów zależy od strumienia przepływów środków pieniężnych po opodatkowaniu, który one wytwarzają. Stopy podatkowe i inne aspekty systemu podatkowego są co roku zmieniane przez Kongres.
• W Stanach Zjednoczonych stopy podatku dochodowego są progresywne – im wyższy dochód, tym większa jego część jest płacona w postaci podatków.
• Aktywa, takie jak akcje, obligacje i nieruchomości, są określane jako aktywa kapitałowe .
• Dochód operacyjny wypłacany jako dywidendy podlega podwójnemu opodatkowaniu: dochód jest najpierw opodatkowany na poziomie przedsiębiorstwa, a następnie udziałowcy muszą płacić podatki osobiste od dywidend.
• Dochód w formie odsetek uzyskany przez przedsiębiorstwo jest opodatkowany jako zwykły dochód; jednak 70% dywidend uzyskanych przez jedną korporację od innej jest wyłączone z dochodu podlegającego opodatkowaniu. Przyczyną tego wyłączenia jest fakt, że dochód ten ostatecznie podlega potrójnemu opodatkowaniu.
• Ponieważ odsetki płacone przez korporacje są wydatkiem odliczanym od podstawy opodatkowania, a dywidendy nie, to amerykański system podatkowy faworyzuje finansowanie długiem.
• Zwyczajne bieżące straty korporacyjne mogą być przeniesione do trzech poprzednich lat lub do piętnastu następnych lat, aby skompensować dochód podlegający opodatkowaniu w tych latach.
• Korporacje S to małe firmy, które czerpią korzyści z ograniczonej odpowiedzialności korporacyjnej formy organizacji, ale są opodatkowane jak spółka jawna lub własność wyłączna przedsiębiorcy.
• Dla małej firmy dobre stosunki z bankiem mogą oznaczać sukces lub porażkę. Ustanowienie takich stosunków jest ważne

Pytania
...
Zadania do samodzielnego rozwiązania
(odpowiedzi w załączniku B)
...
Zadania
...
Problemy całościowe
(...)
a) Co to jest rynek finansowy? Czym różnią się rynki finansowe od rynków aktywów rzeczowych?
b) Podaj różnicę między rynkiem pieniężnym a rynkiem kapitałowym.
c) Podaj różnicę między rynkiem pierwotnym a wtórnym. ...
d) Opisz trzy podstawowe sposoby przepływu kapitału między oszczędzającymi a pożyczkodawcami.
...
n) ...

Część II
Podstawowe pojęcia zarządzania finansami
4. Ryzyko i stopa dochodu - str. 171

Trwałe skutki krachu giełdowego z 1987 r.    ...   171

T.B. Pickens, prezes Mesa Petroleum, jeden z najbardziej znanych finansistów i tzw. wrogo usposobionych inwestorów w Stanach Zjednoczonych, przemawiał ostatnio na corocznej konferencji Stowarzyszenia Zarządzania Finansami w Las Vegas. Jego wystąpienie dotyczyło sprawy, czy kierownictwa największych korporacji są bardziej zainteresowani interesem akcjonariuszy, czy swoim własnym. Jego zdaniem, większość menedżerów, jeżeli nie wszyscy, bardziej jest zainteresowana nabijaniem własnej kiesy niż podnoszeniem zamożności akcjonariuszy.*

* Na marginesie
Abstrahując od „własnej kiesy”, z przyczyn oczywistych duże korporacje o wiele bardziej dbają o interesy akcjonariuszy, niż o interesy większości własnych pracowników i lokalnych społeczeństw. W dobie nasilającej się globalizacji i konkurencji, staje się to coraz bardziej oczywiste, podobnie jak oczywistym jest fakt, że większość społeczeństwa nie może żyć z akcji (lub tylko z akcji). Może dochodzić do coraz bardziej drastycznej sprzeczności interesów. Tego problemu raczej nie rozwiąże (przynajmniej szybko) sama „niewidzialna ręka rynku”. Chyba warto jej jakoś pomóc w imię rozsądnych rozwiązań.
Anonimus

    Na początku konferencji T.B. Pickens odebrał wiadomość, po przeczytaniu której oświadczył, że notowania Dow Jones spadły do tej chwili o ponad 75 punktów. Wiadomość ta tak przeraziła jednego z panów na sali (który zaciągnął znaczne pożyczki, aby zainwestować na rynku), że wybiegł z sali, aby porozumieć się ze swoim maklerem. Kiedy po kilku minutach powrócił, powiedział T.B. Pickensowi i reszcie zgromadzonych, że notowania Dow Jones spadają w dalszym ciągu i w tej chwili spadek osiągnął już 100 punktów. Wygłoszono kilka dalszych referatów i zanim konferencja się zakończyła, Dow Jones stracił 150 punktów. Było to w piątek, a w najbliższy poniedziałek spadek wywołał panikę, odnotowano dalszą zniżkę o ponad 500 punktów, a przeciętna akcja tego jednego dnia straciła ok. 25% swojej wartości. W momencie zamknięcia giełdy w poniedziałek, 19 października 1987 r., akcje w Stanach Zjednoczonych i większości innych krajów spadły przeciętnie o ok. 40% w porównaniu do ostatnich notowań. Oczywiście, niektóre akcje straciły dużo więcej niż owe 40%, niektóre mniej, a niektórzy menedżerowie zyskali na skutek tego krachu.
     Rynek wkrótce podźwignął się, a niektórzy „eksperci” twierdzili, że krach z 19 października nie spowodował trwałych szkód. Wiele jednak strat poniosły różne firmy i osoby fizyczne – tuziny starych firm, niektóre o ponad 100-letniej tradycji, obracając różnymi rodzajami papierów wartościowych, zmuszone zostały do bankructwa; ok. 50 tys. osób straciło pracę, a niezliczone tysiące osób planujących wcześniejsze przejście na emeryturę musiały pracować jeszcze wiele lat.
     Nie znamy magicznego sposobu uniknięcia krachów, takich jak ten w 1987 r., ale istnieją sposoby oceny stopnia ryzyka poszczególnych papierów wartościowych w taki sposób, aby zysk z niektórych rekompensował straty na innych. (...)
     Pokażemy w tym rozdziale, że każda inwestycja – każda akcja, obligacja lub środek trwały – ma dwa różne typy ryzyka : (1) dywersyfikowalne ryzyko i (2) niedywesyfikowalne ryzyko. Suma tych czynników jest ryzykiem łącznym. (...)

Określenie i pomiar ryzyka   ...   172
…
Rozkłady prawdopodobieństwa
...
Oczekiwana stopa dochodu (zwrotu)   ...   175
…
Ciągły rozkład prawdopodobieństwa
...
Pomiar ryzyka: odchylenie standardowe
...
Niechęć do ryzyka i wymagana stopa dochodu
...
Ryzyko portfela i model wyceny aktywów kapitałowych   ...   184

W poprzednim rozdziale rozważaliśmy stopień ryzyka papierów wartościowych rozpatrywanych jako pojedyncza lokata. Teraz będziemy analizować stopień ryzyka papierów wartościowych w ramach portfela⁵. Jak za chwilę zobaczymy, akcja posiadana jako część portfela jest mniej ryzykowna niż ta sama akcja jako odosobniona lokata.

Ryzyko portfela a dochód

Większość aktywów finansowych nie jest utrzymywana w postaci pojedynczych lokat, lecz raczej jako części portfeli. Banki, instytucje ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne i inwestycyjne, inne instytucje finansowe są prawnie zobowiązane do utrzymywania zróżnicowanych portfeli. Nawet indywidualni inwestorzy – a przynajmniej ci, których portfel papierów wartościowych składa się na znaczącą część ich majątku – na ogół są posiadaczami portfeli akcji, a nie akcji tylko jednej firmy. (...)

Pojęcie współczynnika beta

Tendencja akcji do zmian wraz ze zmianami rynku papierów wartościowych jest odzwierciedlona w jej współczynniku beta, b, który jest miarą względnej zmienności w stosunku do przeciętnej akcji. Beta jest kluczowym elementem CAMP (model wyceny aktywów kapitałowych).
     (...)

Współczynnik beta dla portfela
...
Związek między ryzykiem a stopą dochodu   ...   199
…
Wpływ inflacji
...
Zmiany w niechęci do ryzyka
...
Zmiany we współczynniku beta dla akcji

Jak przekonamy się dalej, firma może mieć wpływ na współczynnik ryzyka beta zarówno przez zmiany w składzie aktywów, jak i przez wykorzystanie wzrostu zadłużenia jako źródła finansowania. (...)

Aktywa rzeczowe a papiery wartościowe   ...   205

Dlaczego w książce o zarządzaniu finansami przedsiębiorstw poświęcamy tak wiele miejsca problemom ryzyka inwestycji w papiery wartościowe? Czemu nie rozpocząć od analizy ryzyka takich aktywów przedsiębiorstw, jak zakłady przemysłowe i ich wyposażenie? Powód tego jest następujący: dla zarządu, którego celem jest maksymalizacja cen akcji, nadrzędną troską jest ryzyko kapitału firmy, a istotne ryzyko jakichkolwiek aktywów rzeczowych musi być mierzone w kategoriach wpływu wywieranego na ryzyko akcji. (...)

Ostrzeżenie   ...   206

Dobrze jest przytoczyć kilka słów przestrogi na temat współczynników beta i modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAMP). Mimo że pojęcia te są logiczne, cala teoria oparta jest na warunkach ex ante, czyli oczekiwanych, a dostępne mamy jedynie dane ex post, czyli przeszłe. (...)

Ryzyko w skali globalnej   ...   207
…
Podsumowanie str. 207

Podstawowe cele tego rozdziału to: (1) ukazanie, w jaki sposób ryzyko jest mierzone w analizie finansowej i (2) wyjaśnienie, w jaki sposób ryzyko wpływa na stopę dochodu. Główne problemy omówione w tym rozdziale przytaczamy poniżej:
• Ryzyko ...
• Większość rozważnych inwestorów posiada portfele akcji i bardziej troszczy się o ryzyko portfela niż o ryzyko poszczególnych akcji.
• Oczekiwany dochód dla inwestycji jest średnią wartością rozkładu prawdopodobieństwa możliwych jej dochodów.
• Im wyższe prawdopodobieństwo, że rzeczywiste dochody będą o wiele mniejsze od oczekiwanych, tym większe ryzyko związane z posiadaniem danego rodzaju aktywów.
• Przeciętny inwestor odczuwa niechęć do ryzyka, należy mu więc zrekompensować ...
• Ryzyko akcji składa się z (1) ryzyka charakterystycznego dla danej firmy, które może być wyeliminowane przez dywersyfikację [chyba tylko „ograniczone. Z.U.] i (2) ryzyka rynkowego, inaczej zwanego ryzykiem beta, które nie może być wyeliminowane przez dywersyfikację.
• Istotne ryzyko konkretnego papieru wartościowego jest jego wkładem w ryzyko dobrze zróżnicowanego portfela... Z uwagi na fakt, że ryzyko rynkowe nie może być wyeliminowane przez dywersyfikację, inwestorom należy się za to rekompensata.
• Współczynnik beta, b, dla akcji jest miarą jej ryzyka rynkowego.
• Akcja o wysokim współczynniku beta jest bardziej zmienna niż przeciętna akcja...
• Współczynnik beta portfela jest średnią ważoną współczynników beta poszczególnych papierów wartościowych portfela.
• Równanie krzywej na rynku akcji (SML) pokazuje współzależność między ryzykiem a pożądaną stopą dochodu dla papieru wartościowego. (...)
• Mimo, że oczekiwana stopa dochodu akcji jest zazwyczaj równa jej pożądanemu dochodowi, może nastąpić wiele zdarzeń, które zmienią stopy przychodu... (...)
• Ponieważ dochody dla aktywów w różnych krajach nie są ściśle skorelowane, globalna dywersyfikacja może dać w efekcie mniejsze ryzyko i niższą pożądaną stopę dochodu dla firm wielonarodowych.

     W następnych dwóch rozdziałach omówimy, w jaki sposób stopa dochodu papieru wartościowego wpływa na jego wartość. Następnie, w dalszej części książki, zbadamy, w jaki sposób zarząd firmy może wpłynąć na ryzyko akcji i przez to na jej cenę.

Pytania
…
Zadania do samodzielnego rozwiązania
...
5. Wartość pieniądza w czasie - str. 220

Emerytura a wartość pieniądza w czasie   ...   220

W jednym z ostatnich numerów „Fortune” główny artykuł nosił tytuł „Czy będziesz mógł przejść na emeryturę?” Możesz się śmiać, gdy powiemy, że ten artykuł powinien również ciebie zainteresować, ale takie są fakty. Artykuł rozpoczyna się od przedstawienia pewnych ogólnie znanych faktów: (1) stopa oszczędności w Stanach Zjednoczonych jest najniższa ze wszystkich wysoko uprzemysłowionych krajów, (2) stosunek liczby osób pracujących do emerytów, który w 1950 r. wynosił 17 do 1, obecnie wynosi 3,3 do 1, a zmaleje do 2000 r. do poziomu 2 do 1, (3) z powodów ww. w punktach (1) i (2) system ubezpieczeń społecznych znajduje się w poważnych kłopotach. Następnie, w artykule przedstawiono kilka danych liczbowych dotyczących zagadnienia finansowania emerytur ludzi urodzonych w okresie 1946-1968 (tzw. pokolenie wyżu demograficznego) przy uwzględnieniu oczywiście przewidywanej inflacji, oszczędności tego pokolenia i stopy dochodu, którą oszczędzający otrzymują ze swoich inwestycji. Artykuł zakończono konkluzją, że nawet stosunkowo zamożni przedstawiciele wyżu demograficznego (tj. ci, których dochody obecnie wynoszą 85 tys. dol. będą mieli kłopoty z utrzymaniem średniego poziomu życia, gdy przejdą na emeryturę, a dzieci owego wyżu (m.in. ty czytelniku) będą musiały utrzymywać swoich rodziców.
    Czy i w jaki sposób emerytalne troski ludzi z „wyżu demograficznego” (i ich dzieci) są powiązane z wartością pieniądza w czasie. W rzeczywistości tak i to w sposób bardzo ścisły. (...) Jeżeli uważnie przestudiujesz ten rozdział, być może zdołasz ominąć pułapkę, w którą wiele osób wydaje się wpadać. W rozdziale 1 dowiedzieliśmy się, że głównym celem zarządzania finansami jest maksymalizacja wartości akcji firmy. Przekonaliśmy się także, że wartość akcji firmy zależy w części od sekwencji czasowej przepływów środków pieniężnych, które inwestorzy spodziewają się otrzymać ze swoich inwestycji – dolar, którego spodziewamy się wkrótce, wart jest więcej niż dolar, którego spodziewamy się w odległej przyszłości. Jak z tego wynika, podstawową sprawą jest to, aby menedżerowie finansowi mieli jasny obraz zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych i ich wpływu na wartość firmy. Te pojęcia są omawiane w tym rozdziale. Pokazujemy tu, w jaki sposób sekwencja czasowa przepływu środków pieniężnych wpływa na wartość aktywów i stopy dochodu.
    Zasady analizy zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych, przedstawione w tym rozdziale, mają różne zastosowania, od ustalenia terminarza spłaty długów do decyzji dotyczących zakupu nowego sprzętu. W rzeczywistości ze wszystkich technik używanych w finansach najważniejsza jest wartość pieniądza w czasie lub – inaczej mówiąc - analiza zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych (DCF).

Linie czasu   ...   221

W analizie wartości pieniądza w czasie jednym z najważniejszych narzędzi jest linia czasu, którą stosuje się do wizualnego (graficznego) przedstawienia danego problemu, a następnie sformułowania problemu w sposób umożliwiający jego rozwiązanie. (...)

Wartość przyszła   ...   222

Dolar otrzymany dzisiaj jest więcej wart niż dolar, który mamy otrzymać w przyszłości, ponieważ można go teraz zainwestować, uzyskać odsetki i w związku z tym mieć więcej od jednego dolara w przyszłości. Proces przechodzenia od dzisiejszej wartości lub, inaczej mówiąc, od wartości obecnej (PV) do wartości przyszłej jest nazywany kapitalizacją. (...)

Wartość obecna   ...   229

Wartość obecna (PV) - wartość w dniu dzisiejszym przyszłego przepływu środków pieniężnych lub wielu środków przepływów środków pieniężnych zdyskontowanych według odpowiedniej stopy procentowej. (...)

Rozwiązywanie względem czasu i stóp procentowych   ...   232
W tym momencie powinniśmy uświadomić sobie, że proces kapitalizacji jest odwrotnością procesu dyskontowania, i na odwrót, a więc cały czas mieliśmy do czynienia z tym samym równaniem, tyle że w dwóch różnych postaciach... (...)

Wartość przyszła renty   ...   235
…
Renty zwykłe
...
Renty należne
...
Wartość obecna renty   ...   238
…
Renty należne
...
Renty wieczyste   ...   241
…
Nierównomierne strumienie przepływów środków pieniężnych   ...   242
…
Wartość obecna
...
Wartość przyszła nierównomiernego strumienia
...
Rozwiązania względem stopy procentowej i przy nierównomiernych strumieniach przepływów środków pieniężnych
...
Półroczne i inne okresy kapitalizacji   ...   246
…
Okresy cząstkowe (ułamkowe)   ...   250
…
Pożyczki ratalne   ...   251

Jedno z najważniejszych zastosowań procentu składanego (kapitalizacji) odnosi się do pożyczek, które muszą być spłacone w ratach w pewnym określonym czasie. (...)

Porównanie różnych rodzajów stóp procentowych   ...   254
(…)

Podsumowanie str. 257

Decyzje finansowe często wiążą się z sytuacjami, w których ktoś płaci pieniądze w określonym terminie i otrzymuje pieniądze w terminie późniejszym. Dolary, które są wpłacane i wypłacane w poszczególnych okresach, są różne, a ich różnica jest uznawana i wyrażana za pomocą analizy wartości pieniądza w czasie (TVM). Poniżej streścimy typy analiz TVM i główne problemy poruszone w tym rozdziale, używając danych podanych na rysunku 5-3 dla zilustrowania różnych zagadnień. Do rysunku należy sięgać cały czas, próbując znaleźć przykłady omawianych zagadnień.
• Kapitalizacja jest procesem ustalania wartości przyszłej (FV) przepływu środków pieniężnych lub wielu przepływów środków pieniężnych. Suma po kapitalizacji, tj. wartość przyszła, jest równa sumie początkowej i sumie uzyskanych odsetek.
• Wartość przyszła ...
• Dyskontowanie jest procesem znajdowania wartości obecnej (PV) przyszłego przepływu środków pieniężnych lub wielu przepływów środków pieniężnych; proces dyskontowania jest procesem odwrotnym do kapitalizacji.
• Wartość obecna ...
• Renta ...
• Wartość przyszła...
• Wartość obecna...
• Renta, której płatność przypada na koniec każdego okresu, nazywa się rentą zwykłą. Powyższe wzory odnoszą się do rent zwykłych. (wzory pominąłem: konieczna zbyt duża rozbudowa strony. Przyp. Z.U.)
• Jeżeli każda płatność przypada raczej na początek okresu... mamy do czynienia z rentą należną. (...)
• Jeżeli przepływy środków pieniężnych na rysunku 5-3 byłyby nierówne, nie moglibyśmy zastosować wzorów do renty. (...) [ Pominąłem. Przyczyny jw. Z.U.)
• Kalkulatory finansowe mają wbudowane programy...
• Obliczenia TVM zazwyczaj wymagają użycia równań, które mają cztery zmienne... (...)
• Dotychczas w naszym podsumowaniu zakładaliśmy, że płatności są dokonywane, a odsetki uzyskiwane w końcu każdego roku, tj. corocznie. Ale w praktyce wiele umów... (...)

     Problemy omówione w tym rozdziale będą przydatne w dalszej części książki. (...)

Pytania
…
Zadania do samodzielnego rozwiązania
...
Załącznik 5A
Kapitalizacja i dyskontowanie ciągłe   ...   270
...

6. Wycena obligacji i akcji - str. 272

Rynkowa wycena portfela papierów wartościowych   ...   272

Główna batalia w 1991 r. dotyczyła problemu, czy banki, kasy oszczędnościowo-pożyczkowe, instytucje ubezpieczeniowe i związki kredytowe powinny „wyceniać” swoje papiery wartościowe według cen rynkowych. R. Breeden – przewodniczący Komisji do spraw Giełd i Papierów Wartościowych (SEC) – uważa, że powinny. Zauważył on, że jednym z powodów krachu kas oszczędnościowych (S&L) był fakt, że instytucje te wyceniały w swoich sprawozdaniach finansowych obligacje i inne papiery wartościowe według kosztów nabycia, mimo że wartości rynkowe papierów wartościowych zmalały drastycznie w porównaniu z ich ceną w momencie zakupu. Skutkiem tego, gdy pasywa zostały odjęte od zawyżonej wartości aktywów, wykazana wartość netto była dodatnia, podczas gdy w rzeczywistości instytucje te były niewypłacalne, ponieważ ich zobowiązania przekraczały rzeczywistą wartość ich aktywów. Sytuacja ta powstrzymywała federalne organa nadzorcze od zamykania tych instytucji; pozostały one na rynku i w dalszym ciągu ponosiły straty, za które amerykańscy podatnicy będą płacić przez najbliższe 30-40 lat.
     Instytucje finansowe i ich księgowi występują przeciwko polityce rynkowej wyceny – chcą w dalszym ciągu podawać wartość papierów wartościowych na podstawie ich „historycznych” kosztów. Ich głównym argumentem jest fakt, że banki, instytucje ubezpieczeniowe itp. na ogół utrzymują papiery wartościowe do ich terminów zapadalności, kiedy to są wykupywane według ich wartości nominalnej. A więc, jeżeli wartość rynkowa papieru wartościowego zmaleje poniżej kosztu jego zakupu, jest to jedynie papierowa strata, która się nie zmaterializuje i powinna być zignorowana dla celów bilansowych. Bankierzy twierdzą także, że w świetle zmienności naszych rynków finansowych, wymóg wyceny rynkowej mógłby z łatwością sprawić, że wypłacalne w zasadzie instytucje wydawałyby się niewypłacalnymi, a to miałoby poważny niekorzystny wpływ na nasz system finansowy. Bankierzy argumentują także, że często trudno jest ustalić wartość papieru wartościowego, stąd zasada rynkowej wyceny wprowadzałaby element arbitralności w stosunku do obiektywności zasady kosztu nabycia.
     W czasie czytania tego rozdziału zastanów się, w jaki sposób omawiane pojęcia mogłyby zostać zastosowane, gdyby wprowadzona była zasada wyceny rynkowej. Czy sprawozdania finansowe sporządzone według tej zasady byłyby bardziej użyteczne niż sprawozdania finansowe sporządzone według zasady kosztów „historycznych”?* Biorąc to wszystko pod uwagę, czy sądzisz, że zasada ta powinna być wprowadzona?

* Uwagi na marginesie
Przypomina to nieco problem z analizy kosztów: „koszty całkowite”, czy też „koszty zmienne i stałe”. Osobiście wolę mieć więcej istotnych danych do analizy, niż mniej; więc, gdzie tylko mogę, staram się posługiwać jednymi i drugimi, zależnie od sytuacji, oceniając, co daje obraz bardziej wiarygodny i przydatny dla celów podejmowania konkretnych decyzji. Osobiście wolę też, obok sformalizowanej „ obiektywności”, znać także, niesformalizowaną mądrą arbitralność. „Sformalizowana obiektywność” jest też potrzebna, bo znając trendy jej zniekształceń, łatwiej dojść, gdy nie znamy wszystkich istotnych szczegółów, do „arbitralnej mądrości”. Naturalnie „arbitralna mądrość”, to wcale „nie arbitralna”, tylko po prostu odpowiednia wiedza, pozwalająca na kreatywność, a nie kurczowe trzymanie się schematów. Wyceny obligacji i akcji nie są jednak moją specjalnością. Nie chcę więc nic sugerować.
Anonimus


Wycena obligacji   ...   273

Korporacje pozyskują kapitał głównie w dwóch formach - długu i zwykłego kapitału akcyjnego. Naszym pierwszym zadaniem w tym rozdziale będzie zbadanie procesu wyceny obligacji, głównego typu zadłużenia długoterminowego. (...)

Wycena akcji uprzywilejowanych   ...   293

Akcja uprzywilejowana jest hybrydą – pod pewnymi względami jest podobna do obligacji, a pod innymi przypomina akcję zwykłą. (...)

Wycena akcji zwykłych   ...   294
…
Definicje terminów używanych w modelach wyceny akcji
...
Oczekiwane dywidendy jako podstawa wyceny akcji
...
Wartość akcji o zerowym wzroście
..
Normalny (lub stały) wzrost
...
Oczekiwana stopa dochodu z akcji o stałym wzroście
...
Ponadnormalny (lub niestały) wzrost
...

Równowaga rynku papierów wartościowych   ...   306
…
Zmiany w cenach równowagi akcji

Ceny na rynku papierów wartościowych nie są stałe – podlegają czasami gwałtownym zmianom. Na przykład, 19 października 1987 r. przeciętna wartość Dow Jones zmalała o 508 punktów, a przeciętna akcja straciła ok. 23% wartości w czasie jednego dnia. Niektóre akcje straciły ponad połowę swojej wartości tego dnia. (...)

Hipoteza rynków efektywnych

Hipoteza rynków efektywnych (EMH) – hipoteza zakładająca, że sytuacja równowagi jest typowa dla papierów wartościowych; są one wyceniane w sposób uczciwy w tym sensie, że cena papieru wartościowego odzwierciedla wszystkie publicznie znane informacje o każdym z nich.
Teoria , zwana hipotezą rynków efektywnych (EMH), utrzymuje, że (1) akcje są zawsze w równowadze i (2) inwestor nie jest w stanie na dłuższą metę „pobić rynku”. W istocie, ci, którzy wierzą w tę teorię... (...)
Jaki wpływ ma EMH na decyzje finansowe? (...)
    Jeżeli EMH jest prawdziwa, to stratą czasu dla większości z nas jest analiza akcji... (...)

Faktyczne ceny i dochód z akcji
...
Doniesienia z ryku akcji
...

Małe przedsiębiorstwo
Wycena małych firm   ...   317
W tym rozdziale zaprezentowaliśmy kilka równań dla wyceny akcji zwykłych firmy. Równania te mają jeden wspólny element: wszystkie zakładają, że firma w chwili obecnej wypłaca dywidendy. Wiele małych firm, nawet bardzo dochodowych, których akcje są w obrocie na giełdzie, nigdy jednak nie płaciło dywidend. W jaki sposób należy wyceniać akcje takich firm. (...)

Podsumowanie   str. 319

Decyzje przedsiębiorstwa powinny być analizowane pod kątem tego, w jaki sposób alternatywne działania mogą mieć wpływ na wartość firmy. Niemniej jednak trzeba wiedzieć, jak są ustalane3 ceny akcji i obligacji, zanim spróbuje się określić, w jaki sposób konkretna decyzja wpłynie na wartość danej firmy. Zgodnie z tym, w rozdziale tym pokazano, jak są ustalane wartości akcji i obligacji, jak również to, w jaki sposób postępują inwestorzy, szacując stopy zysku, .których oczekują. Kluczowe problemy omówione w tym rozdziale są podsumowane niżej:
• Obligacja jest to długoterminowy skrypt dłużny wyemitowany przez przedsiębiorstwo lub instytucję rządową. Firma otrzymuje cenę sprzedaży obligacji w zamian za obietnice wypłacenia odsetek i spłaty kapitału w określonym momencie w przyszłości.
• Wartość obligacji jest znajdowana jako wartość obecna renty (płatności odsetek) powiększona o wartość obecną jednorazowej sumy (kapitał). Obligacja jest wyceniana według odpowiedniej okresowej stopy procentowej dla liczby okresów, za które są płacone odsetki.
• Oto równanie używane do znajdowania wartości rocznego kuponu obligacji: (...)
• Dochód na obligacjach utrzymywanych do momentu zapadalności... (...)
• Im dłuższy jest okres zapadalności obligacji, tym bardziej zmienia się jej cena w odpowiedzi na daną zmianę w stopach procentowych; nazywane jest to ryzykiem stopy procentowej. (...)
• Większość akcji uprzywilejowanych to renty wieczyste... (...)
• Wartość akcji jest obliczana jako wartość strumienia dywidend, które mają być utrzymane w przyszłości.
• Równanie, według którego znajdujemy wartość akcji o stałym lub normalnym wzroście, wygląda następująco: (...)
• Oczekiwana całkowita stopa dochodu z akcji składa się z oczekiwanej przychodowości z tytułu dywidendy zwiększonej o oczekiwaną przychodowość z tytułu przyrostu zysku kapitałowego.
• Równanie dla...oczekiwanej stopy dochodu z akcji o stałym wzroście, może być wyrażone w następujący sposób: (...)
• Akcja o zerowym wzroście..., a akcje o ponadnormalnym wzroście...
• Aby znaleźć obecną wartość akcji o ponadnormalnym wzroście: (1) trzeba... (2)... (3)... (4)...
• Hipoteza efektywnych rynków (EMH) zakłada, że (1) akcje są zawsze w równowadze i (2) niemożliwe jest, aby inwestor w sposób stały mógł „pobić rynek”. A więc, według hipotezy EMH akcje są zawsze wyceniane uczciwie (P_o = P_o), żądany zysk z akcji jest równy oczekiwanemu z niej dochodowi (k = k) i wszystkie oczekiwane zyski z zakupu leżą na SML.
• Przekonaliśmy się w tym rozdziale, że różnice mogą istnieć i faktycznie istnieją miedzy oczekiwanymi i rzeczywistymi zyskami na rynkach akcji i obligacji – tylko dla krótkoterminowych, pozbawionych ryzyka aktywów oczekiwane i rzeczywiste (zrealizowane) zyski są równe.

Pytania
…
Zadania
...
Problemy całościowe
...
Tablice matematyczne
...
Odpowiedzi na zadania
...
Wybrane równania i dane
...
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Tom 2
Część III
Strategiczne długoterminowe decyzje inwestycyjne: preliminowanie wydatków inwestycyjnych

7. Koszt kapitału - str. 11

Jak doprowadzić do konkurencyjności Stanów Zjednoczonych na rynkach światowych   -   str. 11

Stany Zjednoczone w dekadzie lat osiemdziesiątych przeżywały okres prosperity – gospodarka rozwijała się na ogół korzystnie. Sceptycy jednak nawet w tych najlepszych latach wskazywali na narastanie pewnych trudności. Stany Zjednoczone miały ogromny deficyt w bilansie handlu zagranicznego – importowały więcej niż eksportowały, zapożyczając się w Japonii, Niemczech, W. Brytanii i innych krajach. W rezultacie, płaciły za import, sprzedając cudzoziemcom masowo akcje i obligacje takich spółek, jak General Electric lub General Motors, całe spółki, np. Columbia Records czy MCA, i nieruchomości, np. Rockefeller Center w Nowym Jorku czy budynek IBM w Atlancie.
     Jednocześnie spółki amerykańskie tworzyły przedsiębiorstwa produkcyjne za granicą, aby w ten sposób korzystać z tańszej i mobilniejszej siły roboczej, mniej rygorystycznych przepisów dotyczących ochrony środowiska i nowych, chłonnych rynków. Stany Zjednoczone traciły miejsca pracy, zwłaszcza w sferze produkcyjnej, i przekształcały swoją gospodarkę coraz bardziej w „gospodarkę usług”. W coraz większym stopniu Amerykanie stawali się też narodem prawników, księgowych, maklerów, pracowników reklamy, handlu, sprzedawców hamburgerów itp., a w coraz mniejszym – inżynierów, techników, robotników fabrycznych, a więc tych, którzy – w przeciwieństwie do usługodawców – produkują towary. Sytuacja stawała się coraz poważniejsza, gdyż Stany Zjednoczone płaciły za wytworzone za granicą towary środkami tam pożyczonymi lub pochodzącymi ze sprzedaży aktywów. Ludzie dobrze poinformowani niepokoili się o to, jak długo trend ten może się utrzymać.
     Oczywiście, Amerykanie jako społeczeństwo nie są skłonni do oszczędzania i dlatego nie mogą (tak, jak to robią konkurenci) odpowiednio dużo inwestować w badania i rozwój, w kształcenie i infrastrukturę. Niska stopa oszczędności doprowadziła do niedoboru amerykańskiego kapitału oraz wysokiego kosztu jego pozyskania w porównaniu z konkurującym kapitałem obcym. Wysoki koszt kapitału znajduje odbicie w inwestycjach kapitałowych – jeśli koszt kapitału jest wysoki, to inwestycje są małe, małe inwestycje pogarszają konkurencyjność itd.
     W 1991 r. w gospodarce amerykańskiej trwała recesja spowodowana charakterystyczną dla lat osiemdziesiątych nadmierną konsumpcją, nie we wszystkich jednak dziedzinach było źle. Ponieważ w latach osiemdziesiątych wiele osób zapomniało o podstawowych zasadach finansowania i inwestowania, tematy te właśnie zostały omówione w tej książce, zwłaszcza w rozdziałach 7, 8, 9 i 10, bo do ich przypomnienia zmusza recesja. Jeżeli zagadnienia te będą powszechnie znane, przyczyni się to do uniknięcia błędów przeszłości i rozwoju kraju.

Jak zobaczymy w rozdziałach 8, 9 i 10, decyzje dotyczące tego, czy zainwestować, czy nie w środki trwałe, tj. decyzje o preliminowaniu wydatków inwestycyjnych, wymagają analizy zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych. (...)
Najważniejszym zastosowaniem kapitału jest preliminowanie wydatków inwestycyjnych, ale jest on także używany do innych celów. Na przykład, koszt kapitału jest głównym czynnikiem wyboru między zakupem a wydzierżawieniem aktywów, w decyzjach o zastąpieniu starej pożyczki obligacyjnej emisją nowej oraz przy decyzjach o użyciu zadłużenia lub kapitału akcyjnego jako sposobów finansowania. Koszt kapitału jest także ważny przy regulowaniu działalności takich naturalnych monopolistów, jak spółki, gazowe lub telekomunikacyjne. Te firmy są naturalnymi monopolistami w tym sensie, że jedna firma może świadczyć usługi po niższych kosztach niż gdyby to robiły dwie firmy lub więcej. Spółki energetyczna lub telefoniczna, mając monopol, mogłyby w sytuacji wolnego rynku dyktować warunki. Dlatego też instytucje nadzorujące te rynki: (1) określają koszt kapitału, w jaki inwestorzy wyposażyli spółkę i (2) ustalają ceny usług w taki sposób, aby spółka zarabiała dokładnie tyle, ile wynosi koszt jej kapitału.
Należy zauważyć, że modele i formuły kapitału użyte w tym rozdziale są takie same, jak przytoczone w rozdziale 6, gdzie zajmowaliśmy się stopami dochodu, których wymagają inwestorzy od różnych papierów wartościowych. Te same modele i wzory są stosowane do oszacowania kosztu kapitału firmy.

Logika średniego ważonego kapitału - str. 13

Możliwe jest finansowanie firmy całkowicie z kapitału akcyjnego. W tym przypadku kosztem kapitału użytym do analizy decyzji o wydatkowaniu kapitału powinna być wymagana dla spółki stopa dochodu z kapitału (ROE). Większość firm uzyskuje jednak znaczną część kapitału zaciągając długoterminowy dług, a wiele stosuje także akcje uprzywilejowane. Dla tych firm koszt kapitału musi odzwierciedlać średni koszt różnych użytych funduszy, a nie jedynie koszt kapitału akcyjnego firmy.
(...)

Podstawowe definicje - str. 14

Pozycje po prawej (pasywnej) stronie bilansu –różne typy długu, akcje uprzywilejowane i akcje zwykłe – są składnikami jej kapitału. Każdy wzrost aktywów musi być sfinansowany przez wzrost jednego lub większej liczby tych składników kapitału.
(...)

Koszt długu - str. 15
...
Koszt akcji uprzywilejowanych - str. 17
...
Koszt nie podzielonych zysków, k, - str. 17
...
Koszt nowo emitowanych akcji zwykłych lub kapitału akcyjnego zewnętrznego, k, - str. 23
...
Średni ważony koszt kapitału, WACC - str. 25
...
Krańcowy koszt kapitału, MCC - str. 26
...
Stosowanie MCC przy preliminowaniu wydatków inwestycyjnych:
wstępny przegląd zagadnień - str. 36
...
Niektóre problemy analizy kosztu kapitału - str. 39

Kilka trudnych problemów odnoszących się do kosztu kapitału nie było w tym rozdziale wymienionych lub były one poruszone tylko powierzchownie. Tematy te są omawiane na bardziej zaawansowanych kursach z dziedziny finansów, ale zasługują na zwrócenie uwagi ze względu na pewne potencjalne niebezpieczeństwa, jak i dla wstępnego zapoznania się z niektórymi zagadnieniami, które są rozpatrywane na tych kursach.

1. Fundusze powstałe z odpisów amortyzacyjnych. Najważniejszym źródłem kapitału w wielu firmach jest amortyzacja. Kosztu funduszy z tego źródła jeszcze nie omawialiśmy. Pokrótce: strumień środków pieniężnych z amortyzacji albo może zostać powtórnie zainwestowany, albo zwrócony inwestorom (akcjonariuszom i wierzycielom). Koszt funduszy uzyskanych z amortyzacji jest w przybliżeniu równy średniemu ważonemu kosztowi kapitału w przedziale, w którym kapitał pochodzi z nie podzielonych zysków i mało kosztownego długu.

(Uwagi. Amortyzacja jest źródłem kapitału, jeśli firma z odpisów amortyzacyjnych odpowiedni fundusz tworzy. Gdy fundusz taki nie jest tworzony, amortyzacja ma wpływ tylko na wynik księgowy i podatki. Z.U.)

2. Firmy prywatne. Nasza dyskusja o koszcie kapitału akcyjnego odnosi się do spółek akcyjnych w obrocie publicznym, dlatego koncentrujemy się na stopie dochodu dla publicznych akcjonariuszy. Powstaje jednak zasadnicze pytanie, jaką przyjąć miarę dla kosztu kapitału akcyjnego spółki, której akcje nie są przedmiotem obrotu publicznego. Szczególnie ważne stają się w tym przypadku również problemy opodatkowania. Jako generalną zasadę przyjmuje się, że takie same zasady szacowania kosztu kapitału stosuję się zarówno dla spółek prywatnych, jak i dla firm, który akcje znajdują się w obrocie publicznym, problem jednak dostępu do danych źródłowych jest nieco inny w każdej z nich.

3. Małe przedsiębiorstwa...
4. Problemy pomiaru...
5. Koszt kapitału dla projektów o różnym ryzyku...
6. Wagi struktury kapitału...

Małe przedsiębiorstwo
Koszt kapitału akcyjnego w małej firmie - str. 40
...

Podsumowanie - str. 42

W tym rozdziale pokazano, w jaki sposób otrzymać wykres MCC, aby zastosować go w procesie preliminowania wydatków inwestycyjnych. A oto najważniejsze omówione pojęcia:

• Koszt kapitału, jaki powinien być użyty przy podejmowaniu decyzji o preliminowaniu wydatków inwestycyjnych, jest średnią ważoną różnych typów kapitału, z których korzysta firma; są to zazwyczaj dług, kapitał z akcji uprzywilejowanych i akcji zwykłych.
• Koszt długu jako składnika kapitału jest kosztem nowego długu po opodatkowaniu. Oblicza się go ...
• Koszt uprzywilejowanego kapitału akcyjnego jako składnika kapitału oblicza się, dzieląc uprzywilejowaną dywidendę przez cenę emisyjną netto, przy czym cena emisyjna netto jest ceną, którą firma dostaje po potrąceniu kosztów sprzedaży ...
• Koszt zwykłego kapitału akcyjnego jest to koszt nie podzielonych zysków, gdy firma ma nie podzielone zyski, ale koszt kapitału akcyjnego staje się kosztem nowych akcji, gdy firma wyczerpie nie podzielone zyski.
• Koszt nie podzielonych zysków jest stopą dochodu wymaganą przez posiadaczy zwykłych akcji i może być ustalony przy zastosowaniu jednej z trzech metod ...
• W celu zastosowania modelu CAMP należy ...
• Koncepcja stopy dochodu z obligacji z premią za ryzyko polega na dodaniu premii za ryzyko ...
• W podejściu „stopa dochodu z dywidendy powiększona o stopę wzrostu” (nazywanym czasem koncepcją DCF) ...
• Koszt nowych akcji zwykłych jest wyższy od kosztu nie podzielonych zysków, ponieważ firma musi ponieść wydatki związane ze sprzedażą akcji. ... (...)
• ...optymalną strukturę kapitału, określoną przez kombinację długu, uprzywilejowanego i zwykłego kapitału akcyjnego, który minimalizuje jej średni ważony koszt kapitału (WACC): (...)
• Krańcowy koszt kapitału (MCC) jest określony jako koszt ostatniego dolara nowego kapitału pozyskanego przez firmę. ...
• Punkt nieciągłości występuje w rozkładzie MCC zawsze, gdy koszt jednego ze składników wzrasta.
• Krzywa możliwości inwestycyjnych (IOS) jest to wykres możliwości inwestycyjnych firmy, przedstawiający na początku projekty o najwyższych stopach dochodu.
• Wykres MCC określa w punkcie przecięcia z wykresem IOS koszt kapitału spółki, który jest stosowany do oceny preliminarzy wydatków kapitałowych na przeciętnie ryzykowne projekty.
• Trzy omawiane w tym rozdziale techniki oceny kosztu kapitału mają poważne ograniczenia przy stosowaniu ich w małych firmach. Szef małej firmy musi często podejmować decyzje oparte na swojej niesformalizowanej wiedzy.
• Oferty sprzedaży akcji o wartości mniejszej niż 1 mln dol. mają przeciętny koszt sprzedaży emisji wynoszący 21%, podczas gdy przeciętny koszt sprzedaży emisji dla dużych ofert stanowi około 4%. Dlatego też mała firma musi mieć znacznie większy dochód z tego samego projektu niż duża firma. Rynek kapitałowy wymaga również wyższych stóp dochodu z akcji małych firm niż z podobnych akcji dużych firm – jest to nazywane efektem małej firmy.

Pojęcie kosztu kapitału, omawiane w tym rozdziale, jest używane w następnych rozdziałach do oceny preliminowanych wydatków na projekty inwestycyjne. Ponadto koncepcje tu omówione będziemy rozwijać w rozdziale 11, gdzie rozważymy wpływ struktury kapitału na koszt kapitału.

Pytania
…
Zadania do samodzielnego rozwiązania
...
Problemy całościowe
...

8. Podstawy preliminowania wydatków inwestycyjnych - str. 53

W jaki sposób źle przeprowadzona analiza przy preliminowaniu wydatków inwestycyjnych doprowadziła do katastrofy? - str. 53

Przedsiębiorcy inwestują każdego roku duże sumy kapitałów w środki trwałe. Takie inwestycje, z natury, określają losy firmy na długie lata. Dobre decyzje mogą bardzo zwiększyć zyski i spowodować wzrost cen akcji firmy, ale zła decyzja może naruszyć zyski, obniżyć kurs akcji, a nawet doprowadzić do bankructwa.
     Klasycznym przykładem złej decyzji o przeznaczeniu wydatków kapitałowych, której można było uniknąć, była decyzja Lockheeda dotycząca produkcji szerokokadłubowego samolotu pasażerskiego L - 1011 Tri-Star. Gdy Lockheed podjął ostateczną decyzję produkowania samolotu, szacował punkt równowagi produkcji na 200 samolotów. Spółka miała zamówienia na ok. 180 samolotów i miała nadzieję na co najmniej 20 dalszych. W rezultacie wydała 1 mld dol. na rozpoczęcie produkcji.
     Analiza Lockheeda była jednak mylna, nie wzięto w niej pod uwagę kosztu kapitału związanego z projektem. Gdyby kierownictwo firmy właściwie oceniło projekt, dowiedziałoby się, że punkt równowagi był dużo wyższy niż 200 samolotów, i to tak dalece, iż projekt był prawie na pewno zagrożony finansowym niepowodzeniem. Ten błąd przyczynił się do spadku cen akcji Lockheeda z 73 do 3 dol. Gdyby kierownictwo firmy posiadało wiedzę zawartą w tym i w następnych dwóch rozdziałach, mogłoby uniknąć błędu.

W poprzednim rozdziale omawialiśmy pojęcia związane z kosztem kapitału. Teraz zwrócimy uwagę na decyzje inwestycyjne dotyczące środków trwałych, czyli preliminowanie wydatków kapitalowych (inwestycyjnych). W tym miejscu nazwa kapitał odnosi się do produkcyjnych środków trwałych, preliminowanie oznacza plan przyszłych wpływów i wydatków na pewien okres w przyszłości.

(Uwagi. Czasami o błędzie przesądza nieuwzględnienie „drobiazgu”, ot w rodzaju „jakiegoś tam” niuansu branżowego. Przykład - przemysł mleczarski w Polsce. Nieuwzględnienie jego specyfiki rachunku kosztów i wyników, wynikającej z właściwości surowca i technologii produkcji, może spowodować, że nie tylko błędnie obliczymy próg rentowności, ale możemy nawet nie zauważyć, że dany projekt nigdy nie będzie opłacalny. Czyli, mówiąc inaczej, inwestujemy z myślą, że będzie lepiej, a tu już sama inwestycja może działać w kierunku, żeby było gorzej. Temat trudny. Część praktyków dawno zauważyła co bardziej rażące zniekształcenia, np. związane z kosztami surowca [słynna plazma, a także konieczność łącznej analizy zagospodarowania jednostek białka i tłuszczu], wadami jednostek kalkulacyjnych [także plazma], wadami wskaźników kosztochłonności [brak podziału na koszty stałe i zmienne; nie wydzielony podział rodzajowy kosztów - nie wiadomo co i w jaki sposób brano pod uwagę]. Radzono sobie różnie, np. wyliczaniem spieniężenia surowca itp. Niestety, to daleko nie wszystko. Problem można rozwiązać ale to wymaga mądrej analizy a później mądrego stosowania. Jedno i drugie jest prawie niemożliwe bez mądrych technik komputerowych, dostosowanych do specyfiki. Podkreślam, dostosowanych do specyfiki. Bez tego dostosowania możemy nawet się nie zorientować, że one nam pomagają, ale błądzić!
Jak jest z tym dostosowaniem w innych branżach? Jak jest na świecie? Czy problemu nie przerysowałem? - nie wiem! Wiem tylko, że to powinno się analizować, nic z góry nie zakładając. Jeśli się tego nie robi, budzi wątpliwości nie tylko proces inwestowania ale także marketing, systemy motywacyjne i całe operacyjne i strategiczne zarządzanie. Z.U.).

Waga preliminowania wydatków inwestycyjnych - str. 54

Wiele czynników składa się na to, że decyzje o preliminowaniu wydatków inwestycyjnych należą do najważniejszych, które muszą podejmować dyrektorzy finansowi, przede wszystkim dlatego, że skutki decyzji o przeznaczeniu wydatków inwestycyjnych są odczuwane latami, a decydent traci część swojej elastyczności. Na przykład, zakup aktywu o 10-letnim ekonomicznym zużyciu „blokuje” firmę na 10-letni okres. Dalej, ponieważ rozbudowa aktywów jest zasadniczo związana z przyszłą oczekiwaną sprzedażą, decyzja o zakupie środka trwałego, który ma być użytkowany przez 10 lat, zawiera w sobie 10-letnią prognozę sprzedaży.
     Błąd w prognozie zapotrzebowania na aktywa może mieć poważne skutki. Jeżeli firma za dużo inwestuje w majątek, to poniesie niepotrzebnie spore wydatki. Jeśli wyda za mało na środki trwałe, to mogą pojawić się dwa problemy: po pierwsze, wyposażenie może nie być wystarczająco wydajne, aby produkować konkurencyjnie; po drugie, gdy firma ma niewystarczające zdolności produkcyjne, może utracić część udziału w rynku na rzecz innych rywalizujących firm, a odzyskanie utraconych klientów wymaga poważnych nakładów na promocję sprzedaży i wprowadzenia obniżek cen, co w obu przypadkach jest kosztowne.
     Skuteczne preliminowanie wydatków może nie tylko pomóc w rozłożeniu w czasie zakupów majątku, lecz także w określeniu jakości nabywanych składników majątkowych. Firma, która prognozuje swoje potrzeby inwestycji kapitałowych z wyprzedzeniem, będzie miała możliwość zakupienia i zainstalowania urządzeń, zanim będą jej one potrzebne. Niestety, wiele firm nie zamawia dóbr inwestycyjnych, zanim w pełni nie wykorzysta posiadanych mocy wytwórczych lub nie jest zmuszonych do zastąpienia zużytego wyposażenia. Jeżeli sprzedaż wzrasta z powodu ogólnego wzrostu popytu na rynku, to wszystkie firmy w branży zamawiają wyposażenie w podobnym czasie. Powoduje to wydłużenie listy zamówień, długi okres oczekiwania i wzrost cen. Te firmy, które przewidują swoje potrzeby i kupują dobra inwestycyjne wcześniej, mogą uniknąć tych problemów. Zauważmy jednak, że jeżeli firma prognozuje wzrost popytu i rozszerza zdolności produkcyjne zgodnie z oczekiwanym popytem, a sprzedaż nie wzrośnie, to firma będzie dysponowała nadmiernymi zdolnościami produkcyjnymi i będzie ponosiła w związku z tym wysokie koszty. To może prowadzić do strat lub nawet upadłości.
     Preliminowanie wydatków inwestycyjnych jest także ważne i dlatego, że rozbudowa majątku pociąga za sobą poważne wydatki i zanim firma wyda duże pieniądze, musi mieć dostęp do stosownych funduszy, a duże sumy pieniędzy nie są dostępne automatycznie.

Zasady podejmowania decyzji o preliminowaniu wydatków inwestycyjnych - str. 59

Stosuje się cztery zasadnicze metody ustalania kolejności projektów i podejmowania decyzji, czy powinny one być realizowane i włączone do preliminarza budżetowego. Są to: (1) spłata, (2) wartość zaktualizowana netto (NPV), (3) wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) i (4) zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR). Wyjaśnimy, jak oblicza się każde z kryteriów klasyfikacji, a następnie ocenimy, jak dobrze nadają się one do zidentyfikowania tych projektów, które maksymalizują cenę akcji spółki.
Okres spłaty. Okres spłaty, określany jako oczekiwana liczba lat niezbędna do odzyskania dużych nakładów inwestycyjnych, był pierwszą formalną metodą stosowaną do oceny projektów preliminowanych wydatków inwestycyjnych.
Chociaż metoda spłaty ma pewne poważne wady jako kryterium określania kolejności projektów, dostarcza informacji o tym, jak długo fundusze będą zamrożone w projekcie. Stąd, im krótszy okres spłaty, przy innych czynnikach nie zmienionych, tym większa płynność projektu. Ponieważ także oczekiwany w odległej przyszłości przepływ środków pieniężnych uważa się za bardziej ryzykowny niż przepływ w bliskiej przyszłości, to okres spłaty jest często stosowany jako wskaźnik ryzykowności projektu.
Wartość zaktualizowana (zdyskontowana) netto (NPV)
Kiedy metoda spłaty i inne pionierskie metody ujawniły swoje niedostatki, zaczęto poszukiwać sposobów poprawienia efektywności oceny projektów. Jedną z takich metod była metoda wartości zdyskontowanej (zaktualizowanej) netto, która opiera się na technikach zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych. Zastosowanie tej koncepcji polega na następującym postępowaniu: ...
Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR)
Stopa dyskonta, która powoduje, że równanie staje się równe zeru, jest określana jako wewnętrzna stopa zwrotu (IRR). Dla realistycznych projektów, o długim okresie realizacji, stosowanie metody prób i błędów jest zajęciem żmudnym i czasochłonnym.
Na szczęście, łatwo jest obliczyć IRR za pomocą kalkulatora finansowego (Autor pisał te słowa dość dawno. Obecnie najłatwiej jest za pomocą komputera – z odpowiednim oprogramowaniem. Stosunkowo łatwo jest też takie oprogramowanie opracować samemu – w zwykłych arkuszach kalkulacyjnych. Z.U.).

Porównanie metod NPV i IRR - str. 67

Pod wieloma względami metoda NPV jest lepsza od IRR, stąd pokusa wyjaśnienia wyłącznie NPV i przejścia do następnych tematów. Metoda IRR jest jednak znana wielu dyrektorom przedsiębiorstw, jest mocno zakorzeniona w przemyśle i ma pewne zalety. Stąd jest ważne, aby studenci wydziału finansów rozumieli metodę IRR i byli przygotowani do wyjaśnienia, dlaczego czasem projekt z mniejszą wartością IRR może być korzystniejszy od projektu z większą IRR.
Krzywe NPV
...
Kolejność NPV zależy od kosztu kapitału
...
Projekty niezależne
...
Wzajemnie wykluczające się projekty
...
Wielokrotne IRR
...
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (MIRR) - str. 75
------
Zmodyfikowana IRR (MIRR) - stopa dyskontowa, przy której wartość zaktualizowana kosztu projektu jest równa wartości zaktualizowanej jego wartości końcowej, przy której wartość końcowa jest sumą przyszłych wartości wpływów środków pieniężnych składanych za pomocą kosztu kapitału firmy
------
Mimo że środowisko naukowe preferuje NPV, badania wskazują jednak, że osoby zarządzające przedsiębiorstwami wolą IRR od NPV (w stosunku 3 do 1). Oczywiście, zarządzający postrzegają intuicyjnie, że bardziej dogodne jest ocenianie inwestycji w procentach stopy dochodu niż w dolarach NPV. Czy w takiej sytuacji możemy opracować nowy procentowy wskaźnik oceny, który byłby lepszy od zwykłego IRR? Odpowiedź jest pozytywna – można zmodyfikować IRR i zrobić z niego lepszy wskaźnik względnej przychodowości, a więc lepiej nadający się do preliminowania wydatków inwestycyjnych. Nowa miara nosi nazwę zmodyfikowanej stopy IRR lub MIRR i jest następująco zdefiniowana:
...
Wnioski dotyczące metod podejmowania decyzji o preliminowaniu wydatków inwestycyjnych - str. 78

W tym rozdziale omawialiśmy cztery metody podejmowania decyzji o preliminowaniu wydatków inwestycyjnych. W naszych dyskusjach porównywaliśmy ze sobą metody od względem ich mocnych oraz słabych stron i prawdopodobnie wywołaliśmy wrażenie, że „mądre” firmy powinny stosować tylko jedną z metod w procesie decyzyjnym, NPV. Prawie całość decyzji o preliminowaniu wydatków inwestycyjnych podlega jednak analizie komputerowej, łatwo jest więc oszacować i obliczyć wszystkie miary: spłatę i zdyskontowaną spłatę, NPV, IRR i zmodyfikowaną IRR (MIRR). Przy podejmowaniu decyzji o przyjęciu lub odrzuceniu projektu większość dużych firm..., oblicza i rozważa wszystkie omawiane miary, ponieważ każda z tych miar dostarcza podejmującym decyzje nieco innych istotnych informacji.
Spłata i zdyskontowana spłata dostarczają wskazówek zarówno o ryzyku, jak i płynności projektu...
NPV jest ważna, gdyż daje bezpośrednią miarę korzyści pieniężnych..., tak że możemy uważać NPV za najlepszą samodzielną metodę zyskowności. IRR także mierzy zyskowność, ale jest ona wyrażona w procentach stopy dochodu... Ponadto IRR zawiera informacje dotyczące „marginesu bezpieczeństwa” projektu, które nie są zawarte w NPV.
Podsumowując, poszczególne miary dostarczają osobom podejmującym decyzje różnorodnych informacji. Ponieważ łatwo jest te miary obliczyć, wszystkie one powinny być brane pod uwagę w procesie decyzyjnym. W przypadku konkretnej decyzji większe znaczenie może mieć jedna z miar niż w przypadku innej, ale byłoby niemądrze zignorować informacje dostarczone dzięki pozostałym metodom.

Kontrola realizacji projektów - str. 79
...

Małe przedsiębiorstwo
Preliminowanie wydatków inwestycyjnych w malej firmie
...

Podsumowanie - str. 83

W niniejszym rozdziale mówiliśmy o procesie preliminowania wydatków inwestycyjnych, a najważniejsze, związane z nim pojęcia wymieniamy poniżej.
• Preliminowanie wydatków inwestycyjnych ...
• Okres spłaty ...
• Metoda zdyskontowanej spłaty ...
• Metoda wartości zaktualizowanej netto ...
• Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) ...
• Metody NPV i IRR ...
• W metodzie NPV ...
• Zmodyfikowana metoda IRR (MIRR) ...
(...)

9. Szacowanie przepływów środków pieniężnych i inne zagadnienia preliminowania wydatków inwestycyjnych - str. 92

RJR wycofuje się z bezdymnych papierosów - str. 92

Gdy firma RJR Nabisco zrezygnowała z projektu bezdymnych papierosów, „The Wall Street Journal” nazwał to „jednym z najbardziej uderzających upadków nowego produktu w ostatnich czasach”. RJR wydało ponad 300 mln dol. na ten produkt i przeprowadzało badania rynkowe przez 5 miesięcy. Spółka zbudowała nawet nową fabrykę i była gotowa zacząć produkować bezdymne papierosy w ogromnych ilościach.
Nowy papieros miał dwie zasadnicze wady - miał być zapalany specjalną zapalniczką i nawet wówczas było to trudne, a wielu palaczom, jeśli nie większości, nie podobał się jego smak. Te problemy były znane dość wcześnie, ale RJR wciąż traciło pieniądze na ten projekt.
Co powodowało, że najwyższe władze RJR nie zwracały uwagi na wady tych papierosów i wydały 300 mln dol. na zły produkt? Zdaniem obserwatorów branży, wielu ludzi wewnątrz spółki zdawało sobie sprawę z powagi sytuacji, ale obawiało się głosić swoje poglądy, aby nie obrazić najwyższych władz. W tym czasie najwyżsi dyrektorzy byli tak zachwyceni „swoją zabawką”, iż zaręczali, iż konsumenci skwapliwie przyjmą nowy produkt, mimo jego oczywistych wad. Interesujące jest, że większość dyrektorów firmy paliła, ale żaden nie palił nowego bezdymnego papierosa!
RJR nie było dobrze zarządzaną spółką, nawet jeśli było ulokowane na bardzo zyskownych rynkach i przynosiło corocznie miliardy dolarów dochodów pieniężnych. Projekt bezdymnych papierosów nie zniszczył spółki, ale przyczynił się do upadku jej zespołu zarządzającego, który popierał ten projekt. Gdyby menedżerowie RJR postępowali zgodnie z procedurami przedstawionymi w tym rozdziale, może wciąż zarządzaliby spółką.

Identyfikacja istotnych przepływów środków pieniężnych - str. 94

Jednym z ważniejszych elementów szacunku przepływów środków pieniężnych jest identyfikacja istotnych przepływów środków pieniężnych, zdefiniowanych jako zestaw tych szczególnych przepływów, które należy uwzględniać przy podejmowaniu decyzji. Powstają tu często błędy, ale istnieją dwie podstawowe zasady, które mogą pomóc analitykowi finansowemu w unikaniu pomyłek: (1) decyzje o preliminowaniu wydatków inwestycyjnych muszą być oparte na przepływach środków pieniężnych , a nie na dochodzie księgowym i (2) tylko różnice w przepływach środków pieniężnych są istotne przy podejmowaniu decyzji o przyjęciu lub odrzuceniu. Te dwie zasady są omawiane szczegółowo w następnych częściach podrozdziału.

Przyrostowe przepływy środków pieniężnych - str. 96

Przy ocenianiu projektu inwestycyjnego zajmujemy się tylko tymi przepływami środków pieniężnych, które są bezpośrednim wynikiem decyzji o przyjęciu projektu. Te przepływy środków pieniężnych, nazywane przyrostowymi przepływami środków pieniężnych, przedstawiają zmiany we wszystkich przepływach środków pieniężnych firmy, które się pojawiają jako bezpośredni efekt przyjęcia projektu. Omówimy teraz cztery specyficzne problemy dotyczące określania przyrostowych przepływów środków pieniężnych.
Koszty poniesione. Koszty poniesione nie są kosztami przyrostowymi i nie powinny być uwzględnione w analizie. Koszt poniesiony jest to wydatek, który już został poniesiony lub który się zdarzył, dlatego nie dotyczy rozważanej decyzji o przyjęciu lub odrzuceniu.
Koszty utraconych korzyści (koszty alternatywne). Drugi potencjalny problem dotyczy kosztów utraconych korzyści, określonych jak środki pieniężne, które mogłyby być uzyskane z już posiadanych aktywów firmy, gdyby nie zostały użyte do omawianego projektu.
Wpływ na inne działy firmy: Efekty zewnętrzne. Trzeci potencjalny problem dotyczy skutków projektu dla innych działów firmy, co ekonomiści nazywają efektami zewnętrznymi.
Koszt transportu i zainstalowania.

Podsumowanie - str. 112

W rozdziale tym omówiono kilka problemów związanych z preliminowaniem inwestycji. A oto najważniejsze z nich.
• Głównym ale także najtrudniejszym etapem w analizowaniu preliminarza projektu inwestycyjnego jest oszacowanie przyrostowych przepływów środków pieniężnych po opodatkowaniu, wygenerowanych przez projekt.
• Przepływy środków pieniężnych netto składają się z zysku netto oraz amortyzacji.
• W określaniu przyrostowych przepływów pieniężnych muszą być uwzględnione koszty utraconych korzyści... Wszystkie efekty zewnętrzne... powinny być także włączone do analizy.
• Projekty inwestycyjne wymagają często dodatkowej inwestycji w kapitał obrotowy netto (NWC). Wzrost NWC musi być włączony w roku 0 do początkowego wydatku pieniężnego i potem pokazany jako wpływ środków pieniężnych w ostatnim roku projektu.
• Analiza odtworzenia jest nieco inna od analizy projektu rozbudowy, ponieważ w decyzjach o wymianie należy uwzględnić przepływy środków pieniężnych ze starych aktywów.
• Jeżeli wzajemnie wykluczające się projekty mają nierówne okresy użytkowania, to może być konieczne skorygowanie analizy w taki sposób, aby można było rozpatrywać projekty o jednakowym okresie użytkowania. Można to zrobić, stosując albo koncepcję łańcucha zastępowań, albo metodę równoważnej rocznej raty.
• W analizie projektu należy brać pod uwagę wpływ inflacji. Najlepszą procedurą jest uwzględnienie efektów inflacji w szacunkach przepływów środków pieniężnych.

10. Analiza ryzyka i optymalny preliminarz inwestycyjny - str. 124

Niepewność powoduje ostrożność w planach wydatków inwestycyjnych - str. 124

Preliminowanie wydatków inwestycyjnych jest zawsze ryzykowne...
Jak dotychczas, zakładaliśmy po prostu, że projekty umożliwią pewien ciąg przepływów środków pieniężnych i analizowaliśmy te przepływy, aby zdecydować, czy przyjąć czy odrzucić różne projekty. Oczywiście jednak, przepływy środków pieniężnych nie zawsze są znane z pewnością i czasami nie wiemy nawet, czy przewidywane „wpływy” będą dodatnie. Teraz zajmiemy się ryzykiem w preliminowaniu wydatków inwestycyjnych. W tym rozdziale będziemy omawiać techniki, jakie stosują firmy, aby odpowiedzieć na pytanie: Jak ryzykowny jest dany projekt i czy jego zysk jest wart ryzyka? Ponadto zobaczymy także, jak określa się całkowitą wielkość pieniężną preliminarza inwestycji.

Wprowadzenie do analizy ryzyka projektu - str. 125

Można wydzielić i określić trzy rodzaje ryzyka projektu: (1) ryzyko wyłączne samego projektu lub ryzyko, które nie uwzględnia faktu, że jest to tylko i wyłącznie jeden aktyw w portfelu aktywów firmy, a dana firma jest jedną z wielu w portfelach większości inwestorów, (2) ryzyko spółki lub ryzyko wewnętrzne firmy, które jest efektem projektu ryzyka spółki bez uwzględnienia dywersyfikacji portfeli samych inwestorów i (3) ryzyko rynkowe lub beta, które jest ryzykiem projektu ocenianym z punktu widzenia inwestującego w akcje, mającego bardzo zróżnicowany portfel. Jak zobaczymy, dany projekt może mieć wysokie ryzyko wyłączne, ale podjęcie projektu może nie wywierać dużego wpływu ani na ryzyko firmy, ani na jej właścicieli ze względu na efekty portfela.

Techniki mierzenia ryzyka wyłącznego - str. 126

Punkt wyjścia dla analizy ryzyka wyłącznego projektu zwiera w sobie określenie niepewności przepływów środków pieniężnych projektu. Ta analiza może być dokonywana na wiele różnych sposobów, poczynając od nieformalnej oceny do skomplikowanych analiz ekonomicznych i statystycznych zawierających rozbudowane modele komputerowe.
Charakterystyka rozkładu indywidualnych przepływów środków pieniężnych i ich korelacje między sobą określają charakter NPV, a więc i ryzyko wyłączne projektu. W następnych częściach omawiamy trzy techniki oceny ryzyka wyłącznego projektu: (1) analizę wrażliwości, (2) analizę scenariuszy i (3) symulację metodą Monte Carlo.

Analiza wrażliwości

Intuicyjnie wiemy, że wiele zmiennych, które wyznaczają przepływy pieniężne projektu, ma raczej charakter rozkładów prawdopodobieństwa, a nie wartości pewnych. Wiemy także, że jeśli zmieniają się dane początkowe, jak np. liczba sprzedanych jednostek, to zmienia się także NPV projektu. Analiza wrażliwości jest techniką, która wskazuje dokładnie w odpowiedzi na określoną zmianę wyjściowej wielkości, przy utrzymaniu pozostałych warunków bez zmian.
Analizę wrażliwości zaczyna się dla sytuacji podstawowego (bazowego) przypadku, który tworzy się używając oczekiwanych wartości każdej zmiennej wyjściowej. Aby to zilustrować...
(...) Zanim przejdziemy dalej, poświęćmy więcej uwagi dwom zagadnieniom analizy wrażliwości. Po pierwsze, komputerowe arkusze kalkulacyjne, takie jak Lotus 1-2-3, idealnie pasują do przeprowadzenia analizy wrażliwości. Zastosowaliśmy model, zbudowany w programie Lotus 1-2-3, do prowadzenia analizy przedstawionej na rysunku 10-1; obliczył on NPV i narysował wykresy. Po drugie, mogliśmy narysować wszystkie linie wrażliwości na jednym wykresie, co ułatwiło bezpośrednie porównania wrażliwości między różnymi danymi wyjściowymi.

(Uwagi. W czasie, gdy Autor pisał te słowa program Lotus 1-2-3 zdecydowanie dominował na świecie, w Polsce też. Teraz w Polsce dominują arkusze kalkulacyjne Excel, wchodzące w skład pakietu Office firmy Microsoft. Czym się one różnią - może przy innej okazji. W przeciętnej firmie problem komputerowy nie polega zresztą ani na sile komputerów, ani na sile i wszechstronności oprogramowania, tylko na umiejętnościach użytkowników i sprawności organizacyjnej firmy. W bardziej rozwiniętym organizacyjnie i gospodarczo świecie, korzyści jakie daje znajomość arkuszy kalkulacyjnych zrozumiano już kilkanaście lat temu. W Polsce proces ten nadal rozwija się dość opornie i powierzchownie. Najgorszym przy tym jest to, że do osobistej znajomości arkuszy kalkulacyjnych a często w ogóle komputerów, najtrudniej jest przekonać kadrę zarządzającą wyższego szczebla. Ma to fatalne skutki na wiele spraw. Temat może być przedmiotem ciekawych badań. Z.U.)

Analiza scenariuszy - str. 129

Chociaż analiza wrażliwości jest chyba najczęściej stosowaną techniką analizy ryzyka, ma jednak ona ograniczenia. Rozważmy, na przykład, proponowany projekt kopalni węgla, którego NPV jest bardzo wrażliwa na zmiany produkcji, koszty zmienne i ceny sprzedaży... Ogólnie, ryzyko wyłączne projektu zależy zarówno: (1) od wrażliwości jego NPV na zmiany podstawowych wielkości, jak i (2) od zakresu prawdopodobnych wielkości tych zmiennych odzwierciedlonych w ich rozkładach prawdopodobieństwa. Analiza wrażliwości jest niepełna, ponieważ bierze pod uwagę tylko ten pierwszy czynnik.
Analiza scenariuszy jest techniką analizy ryzyka, która uwzględnia zarówno wrażliwość NPV na zmiany podstawowych wielkości, jak i na prawdopodobny zakres wartości zmiennych. W analizie scenariuszy analityk finansowy prosi kierowników o wybranie zestawu „złego” (mała wielkość sprzedaży, niskie ceny sprzedaży, wysokie koszty zmienne na jednostkę, duże koszty konstrukcji itd.) i „dobrego” zestawu warunków. Oblicza się wówczas NPV w „dobrych” i „złych” warunkach i porównuje z oczekiwaną NPV, czyli z NPV w warunkach wyjściowych.

Uwagi. Radził bym tych scenariuszy zrobić więcej. Na komputerze to nic trudnego ani pracochłonnego. Radził bym też, to już niestety trudne, na przeanalizowanie, czy w materiałach wyjściowych nie kryją się jakieś błędy, czy wszystko wnikliwie przemyślano, czy kierownicy byli zainteresowani aby udzielić wnikliwych odpowiedzi, czy wszyscy co trzeba są zaangażowani psychicznie w powodzenie projektu i dysponują odpowiednim materiałem do jego oceny i pracy nad nim, itp. itd. Z.U.

Symulacja Monte Carlo - str. 132

Symulacja Monte Carlo, nazwana tak dlatego, że ten typ analizy jest efektem prac matematycznych dotyczących gier hazardowych, wiąże ze sobą analizę wrażliwości i rozkłady prawdopodobieństwa zmiennych wejściowych. Symulacja wymaga jednak dość potężnego komputera oraz efektywnego oprogramowania dotyczącego planowania finansowego, podczas gdy analizy scenariuszy można prowadzić używając komputera osobistego z arkuszem kalkulacyjnym lub nawet kalkulatora.

Uwagi. Z tym kalkulatorem, to już raczej „niedzisiejsze czasy”. Komputery prawie wszyscy mają. Arkusze kalkulacyjne większość też chyba posiada. Wystarczy po prostu umieć mądrze się tym posługiwać. To jest najtrudniejsze. Jeśli jednak kogoś stać na zazwyczaj duży wydatek inwestycyjny, powinno raczej także go stać na podniesienie wiedzy. Z.U.

Pierwszy krok w symulacji komputerowej to określenie rozkładu prawdopodobieństwa każdej obarczonej niepewnością zmiennej dotyczącej przepływów środków pieniężnych. Po dokonaniu tego symulacja przebiega następująco:
1. Komputer wybiera losowo dla każdej obarczonej niepewnością zmiennej wartość opartą na rozkładzie prawdopodobieństwa tej zmiennej. Na przykład, wybierana jest wartość dla wielkości sprzedaży, która jest następnie stosowana w pierwszym przebiegu modelu.
2. Wartość wybrana dla każdej zmiennej, wraz z wartościami dla stałych czynników, takich jak stopa opodatkowania i odpisy na amortyzację, stosowana jest w modelu do określenia przepływów środków pieniężnych netto dla każdego roku, a następnie przepływy te są użyte dla określenia NPV projektu w pierwszym przebiegu.
3. Kroki 1 i 2 powtarza się wiele razy, powiedzmy 500, z czego wynika 500 NPV, które dają rozkład prawdopodobieństwa tej kategorii.
Pierwszą korzyścią z symulacji jest to, że pokazuje ona zakres możliwych wyników wraz z przypisanym im prawdopodobieństwem, a nie punktową ocenę NPV... Te dodatkowe informacje mogą być dość pomocne w ocenie ryzyka projektu.

Ograniczenia analiz scenariuszy i symulacji - str. 133

Symulacja Monte Carlo, mimo oczywistych zalet, nie była powszechnie stosowana w przemyśle. Jednym z ważniejszych problemów jest określenie korelacji między obarczonymi niepewnością zmiennymi przepływów środków pieniężnych. Łatwo jest do analizy symulacji wprowadzić mechanicznie dowolny typ korelacji między zmiennymi, jak i autokorelację w czasie. Nie jest jednak łatwo określić, jakie powinny być wartości tych korelacji. W rzeczywistości, ludzie próbujący uzyskać takie związki od sprawnie działających kierowników - a ci muszą je szacować - wymownie podkreślali związane z tym trudności. Problem można rozwiązać, ponieważ symulacja jest stosowana w działalności gospodarczej, bardzo ważne jest jednak, aby pamiętać o kłopotach związanych z otrzymaniem poprawnych szacunków rozkładu prawdopodobieństwa oraz korelacji między zmiennymi.
Innym problemem, zarówno przy analizie scenariuszy, jak i symulacji, jest to, że nawet po zakończeniu analiz nie znamy jednoznacznych zasad podejmowania decyzji. Pozostajemy z oczekiwaną wartością NPV oraz jej rozkładem i możemy użyć tych statystyk do oceny ryzyka wyłącznego projektu. Analiza jednak nie dostarcza mechanizmu, który by wskazywał, czy zyskowność projektu... jest wystarczająca, aby zrównoważyć ryzyko...
Ostatecznie, analizy scenariuszy i symulacje nie uwzględniają efektów zróżnicowania, zarówno projektów w ramach firmy, jak i w portfelach inwestycyjnych inwestorów. Stąd, konkretny projekt może mieć bardzo niepewne stopy dochodu, gdy jest osobno oceniany, ale może nie być bardzo ryzykowny w sensie ryzyka firmy i ryzyka rynkowego, gdy te stopu dochodu nie są skorelowane ze stopami dochodu z innych aktywów firmy.

Ryzyko beta (albo rynkowe) - str. 134

Rodzaje dyskutowanego dotychczas w tym rozdziale ryzyka dostarczają informacji o ryzyku projektu i przez to pomagają kierownikom podejmować lepsze decyzje o przyjęciu/odrzuceniu. Jednak te miary ryzyka nie biorą pod uwagę ryzyka portfela i nie określają, czy projekt powinien zostać przyjęty czy odrzucony. W tym podrozdziale pokazujemy, jak metoda CAMP może być użyta w celu pokonania tej trudności. Oczywiście, CAMP ma też wady, ale mimo wszystko dostarcza użytecznych informacji w analizie ryzyka w preliminowaniu inwestycji.

Techniki mierzenia ryzyka beta - str. 138

W rozdziale 4 omawialiśmy sposób szacowania współczynników beta dla różnych akcji i wskazaliśmy, że trudno jest oszacować prawdziwą przyszłą wartość beta. Szacunek beta projektu jest nawet jeszcze trudniejszy i bardzo obarczony niepewnością. Można jednak zastosować dwa podejścia do szacowania współczynników beta poszczególnych aktywów - metodę czystej gry i metodą beta księgowego.

Czy firmy powinny dywersyfikować swoją działalność, aby ograniczyć ryzyko? - str. 140

Jak dowiedzieliśmy się w rozdziale 4, papier wartościowy może być ryzykowny, jeśli jest jedynym składnikiem projektu, ale może nie być bardzo ryzykowny, jeśli trzymany jest jako część dobrze zróżnicowanego portfela. Ta sama zasada jest prawdziwa do preliminowania inwestycji. Stopy dochodu z konkretnego projektu mogą być wysoce niepewne, ale jeśli projekt jest mały w stosunku do całej firmy i jeśli dochody nie są ściśle skorelowane z dochodami z innych aktywów firmy, to projekt może nie być bardzo ryzykowny w rozumieniu ryzyka firmy lub beta.

Ustalanie optymalnego preliminarza inwestycji w praktyce - str. 149

Procedury przedstawione w poprzednich podrozdziałach są konceptualnie poprawne i ważne jest zrozumienie logiki tego procesu. Faktycznie jednak firma CGC (i większość innych spółek) posługuje się w większym stopniu zdroworozsądkowym, mniej skwantyfikowanym procesem ustalenia ostatecznego preliminarza inwestycji:
- Krok 1 Wiceprezes do spraw finansowych otrzymuje dość dokładne przybliżenie krzywej IOS firmy od dyrektora do spraw planowania inwestycji i rozsądnie dobry szacunek MCC od skarbnika. ...
- Krok 2 MCC korporacji jest podwyższane albo obniżane dla każdego działu, tak aby odzwierciedlać strukturę kapitału działu i charakterystykę ryzyka. ...
- Krok 3 Każdy projekt w każdym dziale jest zaklasyfikowany do jednej z trzech grup – wysokiego, średniego i niskiego ryzyka – z takimi samymi współczynnikami, 0,9 i 1,1, użytymi do korekty działowych MCC. ...
- Krok 4 Określa się NPV każdego projektu, stosując koszt kapitału uwzględniający ryzyko. ...

Te kroki zakładają implicite, że podjęte projekty mają przeciętnie prawie taką samą zdolność korzystania z długu oraz charakter ryzyka, i co za tym idzie, taki sam średni ważony koszt kapitału, jak istniejące aktywa firmy. Jeżeli to nie jest prawdą, to MCC korporacji, ustalony w kroku 1, nie będzie poprawny i będzie wymagał korekty. Jednak, biorąc pod uwagę wszystkie błędy pomiaru tkwiące w procesie określania kosztu kapitału/preliminowania inwestycji, zbyt daleko idące poprawianie byłoby nierealistyczne. (...)

Podsumowanie - str. 150

W tym rozdziale omawiane były trzy problemy preliminowania inwestycji: (1) ocena ryzyka, (2) uwzględnienie ryzyka w decyzjach o preliminowaniu inwestycji i (3) określanie optymalnego preliminarza inwestycji. A oto najważniejsze z omawianych pojęć:
• Ryzyko wyłączne projektu jest ryzykiem, które miałby projekt, gdyby stanowił jedyny majątek firmy i gdyby akcjonariusze mieli tylko jeden rodzaj akcji. (...)
• Ryzyko wewnętrzne firmy lub własne, odzwierciedla wpływ projektu na ryzyko firmy i jest mierzone wpływem projektu na zmienność dochodów firmy. Nicowanie zróżnicowanie własne akcjonariuszy nie jest brane pod uwagę.
• Ryzyko rynkowe odzwierciedla wpływ projektu na ryzyko akcjonariuszy, przy założeniu, że posiadają oni zróżnicowane portfele. W teorii ryzyko rynkowe powinno być więc najbardziej istotnym typem ryzyka.
• Ryzyko własne spółki jest ważne, ponieważ wpływa na zdolność firmy do posługiwania się tanim długiem, utrzymywania korzystnej działalności w czasie i unikania kryzysów, które mogą pochłaniać energię kierownictwa i niepokoić pracowników, klientów, dostawców i społeczność.
• Analiza wrażliwości jest techniką pokazującą, jak zmienna wynikowa, taka jak NPV, zmieni się w odpowiedzi na daną zmianę zmiennej bazowej, takiej jak np. sprzedaż, przy niezmiennych pozostałych czynnikach.
• Analiza scenariuszy jest techniką analizy ryzyka, w której porównuje się obliczoną wartość NPV dla najgorszej i najlepszej sytuacji z oczekiwaną NPV projektu.
• Symulacja Monte Carlo jest techniką analizy ryzyka, w której używa się komputera do symulowania prawdopodobnych wydarzeń w przyszłości, a więc do szacowania rozkładu zyskowności i ryzyka projektu.
• Metoda czystej gry i metoda księgowego beta mogą być zastosowane do oszacowania współczynników beta dla dużych projektów lub dla działów.
• Stopa dyskonta z poprawką na ryzyko jest stopą stosowaną do oceny konkretnego projektu. Opiera się na WACC korporacji, który rośnie dla projektów bardziej ryzykownych od przeciętnych projektów firmy, ale maleje dla mniej ryzykownych.
• Racjonowanie kapitału ma miejsce wtedy, gdy zarząd nakłada ograniczenia na wielkość preliminowanych inwestycji w danym okresie.
• Krzywa możliwości inwestycyjnych (IOS) jest wykresem możliwości inwestycyjnych firmy, zestawionych w kolejności wyznaczonej malejącą IRR.
• Krzywa krańcowego kosztu kapitału (MCC) jest wykresem przeciętnego ważonego kosztu kapitału firmy w relacji do wielkości pozyskiwanych funduszy.
• Krzywa MCC w punkcie przecięcia z krzywą IOS określa krańcowy koszt kapitału firmy.

Uwagi. Proces inwestowania wiąże się ściśle z procesem zarządzania. Chciałoby się rzec: jakie zarządzanie, takie i inwestowanie. Jeśli zarządzanie sprawne, to i inwestowanie przeważnie trafne, choć wpadki zdarzają się nawet najlepszym, i wcale ich nie dyskwalifikują, jeśli tylko potrafią w porę wyciągnąć z tego odpowiednie wnioski. Na swojej stronie, czy też stronach, staram się prezentować światową literaturę i poglądy wielu autorów. Niebawem rozszerzę to nieco na podejście branżowe. Tematy są trudne. Często kontrowersyjne. Otwarci na postęp sami wiedzą, jak do tego podchodzić. Z.U.

Część IV
Strategiczne długoterminowe decyzje finansowe

11. Struktura kapitału i dźwignia - str. 167

Rosnący poziom zadłużenia - str. 167

Wskaźnik zadłużenia przeciętnego amerykańskiego przedsiębiorstwa wzrósł z ok. 47% w 1972 r. do prawie 60% w 1991 r. Gdy pytano o ten trend niektórych z uznawanych w świecie nauki i biznesu liderów, dochodzili oni do wniosku, że korporacje zadłużają się nadmiernie. H. Kaufman, na przykład, dobrze znany ekonomista związany z Wall Street, o przezwisku „Dr Ponurak” („Dr. Gloom”), dowodził, że poziom zadłużenia wzrósł tak wysoko, iż nawet skądinąd niewielkie osłabienie koniunktury mogłoby się przerodzić w większą recesję. Jednak J. Paulus, główny ekonomista Morgan Stanley, twierdził przeciwnie, że dług jest najtańszym źródłem kapitału i że jeśli firmy amerykańskie mają skutecznie konkurować na rynkach światowych, powinny w jeszcze większym stopniu korzystać z zadłużenia. Jeszcze inni kwestionowali podstawowe dane, np. R. Taggard, profesor finansów na Uniwersytecie w Bostonie, wykazywał, że cytowane wyżej dane nie mówią niczego i że jedynie rynkowe wyceny składników współczynnika zadłużenia pozwalają na sensowne porównania (większość akcji sprzedaje się bowiem po cenie ok. 2-krotnie wyższej od ich wartości księgowej, a szacunki stopy zadłużenia według wartości rynkowych są znacznie niższe niż relacje otrzymywane na podstawie wartości księgowych).
    Należy również odnotować, że mediana stopnia zdolności kredytowej spółek ocenianych przez Standard & Poor (wiodącą agencją zajmującą się wyceną obligacji) w 1981 r. wynosiła A, w 1991 r. natomiast zmalała do poziomu „śmieciowego” („junk”), czyli BB. Jednak w 1981 r. większość małych, bardziej ryzykownych spółek po prostu nie była w stanie pozyskać kapitału na rynku akcji dopuszczonych do publicznego obrotu, a zatem w 1981 r. ich dług nie został wyceniony (oszacowany); obecnie natomiast rynek obligacji „śmieciowych” udostępnił kapitał młodym, kreatywnym i podejmującym bardziej ryzykowane przedsięwzięcia spółkom. Przeczytawszy ten rozdział powinniście lepiej wiedzieć, jak pomagać firmom w decyzjach dotyczących optymalnego poziomu ich zadłużenia.

Docelowa struktura kapitału - str. 168
------
Docelowa struktura kapitału – zestawione w odpowiednich proporcjach zadłużenie, zwykły i uprzywilejowany kapitał akcyjny, jakimi firma zamierza finansować swoje inwestycje
------
Polityka w zakresie kształtowania struktury kapitału wymaga stosowania kompromisu między ryzykiem a zyskiem:

1. Korzystanie z większego zadłużenia zwiększa ryzyko osiągania przez firmę oczekiwanego strumienia dochodu.
2. Większy jednak współczynnik zadłużenia prowadzi, generalnie, do wyższej oczekiwanej stopy zysku.

    A zatem, wyższy zysk związany z większym zadłużeniem prowadzi do obniżenia ceny kapitału akcyjnego, a wyższa spodziewana stopa zysku – do jej podwyższenia. Optymalna struktura kapitału to taka struktura, która prowadzi do osiągnięcia optymalnej równowagi między ryzykiem i zyskiem, a przez to maksymalizuje cenę kapitału akcyjnego.

    Cztery pierwotne czynniki oddziałują na decyzje kształtujące strukturę kapitału:
1. Pierwszym z nich jest ryzyko działalności gospodarczej firmy... (...)
2. Drugim kluczowym czynnikiem jest obciążenie firmy podatkiem. (...)
3. Trzeci ważny czynnik to finansowa elastyczność lub zdolność do pozyskiwania kapitału na rozsądnych warunkach e niekorzystnej sytuacji. (...)
4. Czwarty czynnik, określający poziom zadłużenia, dotyczy menedżerskiego konserwatyzmu i agresywności. (...)

Ryzyko działalności gospodarczej i ryzyko finansowe - str. 169

W rozdziale 4, w którym badaliśmy ryzyko z punktu widzenia indywidualnego inwestora, wprowadziliśmy rozróżnienie między ryzykiem rynkowym, mierzonym za pomocą współczynnika beta firmy, a ryzykiem całkowitym, które obejmuje zarówno ryzyko beta, jak i ten typ ryzyka, którego nie można wyeliminować przez dywersyfikację. Następnie, w rozdziale 10, badaliśmy ryzyko z punktu widzenia korporacji i rozważaliśmy, w jaki sposób decyzje dotyczące preliminowania wydatków inwestycyjnych wpływają na ryzyko firmy. Tam ponownie wprowadziliśmy rozróżnienie między ryzykiem beta (wpływ projektu na współczynnik beta firmy) a ryzykiem całkowitym (wpływ projektu na całkowite ryzyko firmy).
    Wprowadzamy teraz dwa nowe rodzaje ryzyka:
1. Ryzyko działalności gospodarczej, które jest ryzykiem działalności operacyjnej firmy, gdy nie korzysta ona w ogóle z długu.
2. Ryzyko finansowe, które jest dodatkowym ryzykiem, jakie ponoszą akcjonariusze w wyniku podjęcia przez firmę decyzji o zadłużeniu.

Ryzyko działalności gospodarczej str. 170

Ryzyko działalności gospodarczej definiuje się jako niepewność właściwą projektom przyszłych zysków z aktywów (ROA) lub też zysku z kapitału akcyjnego (ROE) w sytuacji, gdy firma nie korzysta z długu i jest to jedyną istotną determinantą struktury kapitału. (...)
     Ryzyko działalności gospodarczej jest różne w poszczególnych branżach przemysłu i w poszczególnych przedsiębiorstwach danej branży przemysłu. Co więcej, ryzyko działalności gospodarczej może się zmieniać w czasie. (...)

Ryzyko działalności gospodarczej zależy od wielu czynników, z których najważniejsze to:
1. Zmienność popytu (wielkości sprzedaży).
2. Zmienność cen sprzedaży.
3. Zmienność cen nakładów.
4. Możliwość dostosowywania cen wyrobów do zmian cen nakładów.
5. Zakres kosztów stałych: dźwignia operacyjna (operating leverage).
     Każdy z tych czynników jest w części zdeterminowany przez charakter branży przemysłu, do której firma należy, ale każdy z nich także może być w pewnym sensie poddany kontroli osób zarządzających daną firmą. (...)

Dźwignia operacyjna - str.173

Jak wyżej stwierdzono, ryzyko działalności gospodarczej zależy częściowo od zakresu, w jakim koszty firmy są stałe. Jeżeli koszty stałe są wysokie, to nawet niewielkie zmniejszenie sprzedaży może prowadzić do ogromnego spadku zysków operacyjnych i ROE. Stąd też, przy innych warunkach nie zmienionych, im wyższe są koszty stałe danej firmy, tym większe jest ryzyko jej działalności. Wyższe koszty stałe w ogólnym przypadku są związane z bardziej zautomatyzowanymi, kapitałochłonnymi firmami i branżami przemysłu, przykładem mogą być elektrownie, spółki telefoniczne i linie lotnicze.
     Jeżeli duży procent całkowitych kosztów firmy ma charakter kosztów stałych, to mówi się o tej firmie, że ma dźwignię operacyjną wysokiego stopnia. W fizyce pojęcie lewarowanie oznacza użycie dźwigni w celu podniesienia ciężkiego przedmiotu za pomocą niewielkiej siły. W polityce ci, którzy mają wpływy (leverage), mogą za pomocą małego słówka czy działania sporo osiągnąć. W terminologii związanej z działalnością gospodarczą wysoka dźwignia operacyjna, przy innych warunkach nie zmienionych, oznacza, że stosunkowo mała zmiana w wielkości sprzedaży spowoduje dużą zmianę rozmiarów zysku operacyjnego.
     (...)
----------
Dźwignia operacyjna – waga kosztów stałych w działalności firmy.
Punkt równowagi – wolumen sprzedaży, przy którym łączne koszty są równe łącznym przychodom; zysk jest zatem równy zeru.
----------
     W jaki sposób dźwignia operacyjna wpływa na ryzyko działalności gospodarczej? Przy innych warunkach nie zmienionych, im wyższa jest dźwignia , tym większe jest ryzyko działalności gospodarczej.
     W jakim zakresie firmy są w stanie kontrolować swoją dźwignię? Jest to w dużym stopniu określone przez technologię. (...) Nie mniej jednak wszystkie firmy mogą do pewnego stopnia regulować poziom swoich dźwigni. Na przykład... (...)
     Faktycznie, pojęcie dźwigni operacyjnej rozwinięto pierwotnie na potrzeby preliminowania wydatków inwestycyjnych. Alternatywne metody wytwarzania danego produktu często wiążą się z różnymi stopniami dźwigni operacyjnej, a tym samym z różnym usytuowaniem punktów równowagi i z różnym stopniem ryzyka.

Ryzyko finansowe - str.177

Dźwignia finansowa dotyczy używania papierów wartościowych przynoszących stały dochód - pożyczki obligacyjnej i akcji uprzywilejowanych – a ryzyko finansowe jest dodatkowym ryzykiem, jaki ponoszą akcjonariusze w wyniku korzystania z mechanizmu dźwigni finansowej.
----------
Dźwignia finansowa – udział papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu (obligacje i akcje uprzywilejowane) w strukturze kapitału firmy
Ryzyko finansowe – ta część ryzyka posiadaczy akcji, która wykracza poza podstawowe ryzyko działalności gospodarczej; wynika ono z wykorzystania dźwigni finansowej
----------
Teoretycznie rzecz ujmując, pewna doza ryzyka stanowi istotną część działań firmy: jest to ryzyko działalności gospodarczej, które zdefiniowano jako niepewność cechującą przyszłą wielkość ROA. Korzystając z pożyczki obligacyjnej i akcji uprzywilejowanych, firma koncentruje ryzyko działalności gospodarczej na posiadaczach akcji zwykłych. Przypuśćmy przykładowo, że 10 osób decyduje się na założenie korporacji mającej wytwarzać obuwie do biegania. Istnieje pewne ryzyko działalności gospodarczej związanej z tym przedsięwzięciem. Jeżeli firma opiera się wyłącznie na kapitale uzyskanym z akcji zwykłych i każda z osób wniesie 10% kapitału akcyjnego, to każdy inwestor będzie ponosił ryzyko działalności gospodarczej w równym stopniu. Przypuśćmy jednak, że firma w 50% finansuje się zadłużeniem i w 50% kapitałem akcyjnym, z tym, że pięciu inwestorów wkłada swój kapitał w formie długu, a pięciu – przez wykup akcji. W tym przypadku inwestorzy, którzy zakupią akcje, będą w istocie musieli ponosić całe ryzyko działalności gospodarczej, a więc zwykły kapitał akcyjny będzie 2-krotnie bardziej obciążony ryzykiem niż w przypadku, gdyby firma finansowała się wyłącznie za pomocą zwykłego kapitału akcyjnego. A zatem, korzystanie z długu powoduje, że ryzyko działalności gospodarczej firmy koncentruje się na posiadaczach akcji zwykłych.
     W następnym podrozdziale wyjaśnimy, w jaki sposób mechanizm dźwigni wpływa na wysokość przewidywanego współczynnika zysku na 1 akcję danej firmy, na ryzyko tego zysku i w konsekwencji na cenę akcji firmy. Jak zobaczymy, wartość firmy, która nie ma w ogóle długu, początkowo rośnie, gdy zadłużenie zastępuje kapitał akcyjny, następnie osiąga punkt maksymalny, a w końcu maleje, gdy korzystanie z długu staje się nadmierne. Celem naszej analizy jest wyznaczenie struktury kapitału, przy której wartość ta jest maksymalna⁵.

Wyznaczanie optymalnej struktury kapitału - str. 178
...
Analiza wpływu dźwigni finansowej na EBIT/EPS
...
Analiza obojętności EPS
...
Wpływ struktury kapitału na ceny akcji i koszt kapitału
...
Stopień dźwigni - str. 189
...
Stopień dźwigni operacyjnej (DOL)
...
Stopień dźwigni finansowej (DFL)
...
Analiza płynności i przepływów środków pieniężnych - str. 194
...
Teoria struktury kapitału - str. 197
Teorię struktury kapitału można podzielić na dwa podstawowe nurty: (1) teorię wyboru między korzyściami podatkowymi a kosztami upadłości i (2) teorię sygnalizacji.
Teoria wyboru
...
Teoria sygnalizacji
...
Struktura kapitału i fuzje - str. 202

Jednym z najbardziej dramatycznych wydarzeń w świecie finansów w latach osiemdziesiątych był wysoki stopień aktywności w zakresie fuzji firm, zwłaszcza wrogich przejęć i wykupów z użyciem dźwigni (przez zadłużenie). Firma wykupująca uważała, że akcje firmy wybranej do zakupu mają zaniżoną wartość, tak że firma była gotowa zapłacić premię od 50 do 100% dla uzyskania kontroli.
     Znajomość mechanizmu działania, opisanego w tym podrozdziale, przyczyniła się do powstania firm, których główną funkcją jest zakup innych spółek w drodze przejęcia sfinansowanego pożyczką. Szefowie tych firm dorobili się pokaźnych osobistych majątków, a pomysłowi inwestorzy indywidualni, w tym kilku profesorów finansów, wybrali portfele o dużym udziale akcji spółek przewidzianych do zakupu i odnieśli sukcesy na rynku.
     Oczywiście, można oczekiwać od zarządów firm o niskich stopach dźwigni, że spróbują określić, w celu niedopuszczenia do przejęcia, optymalny poziom zadłużenia i wyemitować pożyczkę, a także odkupić akcje, podnosząc w ten sposób stopy zadłużenia swoich firm do poziomu, który zmaksymalizuje ceny akcji. Spowoduje to, że spółki będą mniej atrakcyjnym celem do przejęcia. Jest to nazywane restrukturyzacją i ostatnio dokonano wielu takich działań.

Kontrolna lista czynności przy podejmowaniu decyzji dotyczących struktury kapitału - str. 203

Poza poprzednio omawianymi rodzajami analiz, firmy zazwyczaj uwzględniają następujące czynniki, mające ważny, chociaż trudno mierzalny, wpływ na strukturę kapitału:

1. Stabilność sprzedaży. Firma, której sprzedaż jest względnie stabilna, może bezpiecznie zaciągnąć większy dług i ponosić większe stałe koszty niż spółka z niestabilną sprzedażą.

2. Struktura aktywów. Firmy, których aktywa nadają się do zabezpieczenia pożyczek, mają tendencję do szerszego korzystania z długu.

3. Dźwignia operacyjna. Przy pozostałych czynnikach takich samych, firma z mniejszą dźwignią operacyjną lepiej się nadaje do wykorzystania dźwigni finansowej.

4. Stopa wzrostu. Przy pozostałych czynnikach nie zmienionych, szybko rozwijające się firmy muszą opierać się w większym stopniu na kapitale zewnętrznym (zob. rozdział 16). Co więcej, koszty związane ze sprzedażą emisji akcji zwykłych przewyższają koszty związane ze sprzedażą pożyczki. A więc, szybko rozwijające się firmy mają tendencje do korzystania z długu w nieco większym stopniu niż firmy rozwijające się wolniej.

5. Zyskowność. Często się zdarza, że firmy z bardzo wysokimi stopami dochodu z inwestycji korzystają w ograniczonym stopniu z długu. Chociaż nie ma teoretycznego uzasadnienia dla tego faktu, praktycznym wyjaśnieniem jest to, że bardzo dochodowe firmy, jak Apple, Microsoft i Coca-Cola, po prostu nie potrzebują finansowania długiem. Ich wysokie stopy dochodu pozwalają na finansowanie większej części wydatków z nie podzielonych zysków.

6. Opodatkowanie. Odsetki zmniejszają podstawę opodatkowania i odliczenia te są najcenniejsze dla firm z wysokimi stawkami opodatkowania. A stąd, im wyższa stopa opodatkowania podatkiem od dochodów spółek, tym większa korzyść z długu.

7. Kontrola. Wpływ, jaki może mieć emitowanie pożyczek zamiast akcji na sprawowanie kontroli przez zarząd, oddziałuje na strukturę kapitału spółki. Jeżeli zarząd ma obecnie kontrolę nad głosami (ponad 50% akcji), ale nie jest w stanie kupić więcej akcji, może wybrać finansowanie długiem, a nie kapitałem akcyjnym. Z drugiej strony, grupa zarządzająca może zadecydować o użyciu raczej kapitału niż długu, jeśli sytuacja finansowa firmy jest tak zła, że dług mógłby spowodować wystąpienie poważnego ryzyka niewypłacalności firmy, a zarządzający prawie na pewno straciliby swoje posady. Zbyt małe korzystanie z długu grozi jednak przejęciem, a względy zachowania kontroli mogą prowadzić do wykorzystania albo długu, albo kapitału, ponieważ typ kapitału, który najlepiej chroni zarząd, zmienia się wraz z sytuacją. W każdym razie, jeśli zarząd czuje się niepewnie, weźmie na pewno pod uwagę wpływ struktury kapitału na kontrolę nad firmą.

8. Punkt widzenia zarządu. Ponieważ nikt nie może udowodnić, że jakaś struktura kapitału będzie prowadzić do wyższych cen akcji niż inna, zarząd może kierować się własnym zdaniem na temat właściwej struktury kapitału. Niektóre zarządy są bardziej konserwatywne od innych i stąd stosują mniej długu niż przeciętna firma w danej branży, inne natomiast korzystają częściej z długu w pogoni za wyższym zyskiem.

9. Poglądy agencji klasyfikacyjnych i kredytodawców. Niezależnie od własnych analiz zarządu co do właściwych stopni dźwigni dla ich firmy, poglądy agencji ocen klasyfikacyjnych i kredytodawców bez wątpienia wpływają często na decyzje dotyczące struktury finansowej...

10. Warunki rynkowe. Warunki na rynkach akcji i obligacji podlegają krótkookresowym i długookresowym zmianom, które poważnie ukierunkowują optymalną strukturę kapitałową firmy. Na przykład, podczas ograniczenia dostępu do kredytów w zimie 1991 r. rynek obligacji śmieciowych „wysechł” i po prostu nie istniał przy „rozsądnej” stopie procentowej dla długoterminowych obligacji o klasyfikacji poniżej potrójnego B. Tak więc przedsiębiorstwa o niskiej ocenie klasyfikacyjnej potrzebujące kapitału zmuszone były do skorzystania z rynku akcji albo z rynku pożyczek krótkoterminowych, niezależnie od swoich docelowych struktur kapitału. Gdy jednak warunki poprawią się, spółki te spróbują doprowadzić swoje struktury kapitału do poziomu docelowego.

11. Wewnętrzne uwarunkowania firmy. Uwarunkowania wewnętrzne firmy mogą także mieć wpływ na docelową strukturę kapitału. Przypuśćmy na przykład, że firma zakończyła właśnie program badań i rozwoju oraz że planuje większe zyski w najbliższej przyszłości. Inwestorzy nie spodziewają się jednak nowych zysków i stąd nie są one odzwierciedlone w cenie akcji. Spółka ta nie chciałaby emitować akcji – do czasu pojawienia się większych zysków, które wpłynęłyby na cenę akcji, wolałaby finansować się długiem. Wtedy wyemitowałaby akcje zwykłe, wycofała pożyczkę i powróciła do docelowej struktury kapitału.

12. Elastyczność finansowa. Bystry skarbnik korporacji podzielił się z autorem takim spostrzeżeniem:
     „Nasza spółka może zarobić o wiele więcej pieniędzy dzięki dobremu preliminarzowi inwestycji i dobrym decyzjom operacyjnym niż dzięki dobrym decyzjom finansowym. Rzeczywiście, nie jesteśmy dokładnie pewni, jak decyzje finansowe wpływają na ceny naszych akcji, ale wiemy na pewno, że odrzucenie obiecującego przedsięwzięcia z braku dostępnych funduszy ograniczy naszą zyskowność w długim okresie. Z tego powodu, moim głównym celem jako skarbnika jest znajdowanie się zawsze w takiej sytuacji, że mogę pozyskać kapitał niezbędny dla sfinansowania działalności.
     Wiemy także, że gdy czasy są dobre, możemy pozyskać kapitał albo za po0mocą akcji, albo obligacji, ale gdy czasy są złe, dostawcy kapitału wolą być bardziej bezpieczni i chętniej inwestują w obligacje. Ponadto, gdy sprzedajemy nową emisję akcji, powoduje to wysłanie negatywnego <sygnału> do inwestorów, tak że sprzedaż akcji przez spółki, takie jak nasza, nie wydaje się generalnie pożądana”.
     Zestawienie tych myśli razem przyczynia się do sformułowania celu utrzymania elastyczności finansowej, która z operacyjnego punktu widzenia oznacza utrzymanie odpowiedniej rezerwowej zdolności pożyczkowej.

Zróżnicowanie struktur kapitału między firmami - str. 206

Jak można było oczekiwać, między branżami oraz między poszczególnymi firmami zdarzają się duże różnice w stosowaniu dźwigni finansowej. W tablicy 11-5 przedstawiono różnice w wybranych branżach... (...)
Szczególną uwagę powinno się poświęcić współczynnikowi krotności pokrycia odsetek zyskiem (TIE) ze względu na to, że stanowi on miarę bezpieczeństwa długu i wrażliwości spółki na kłopoty finansowe.

Podsumowanie - str. 208

W rozdziale tym badaliśmy wpływ dźwigni finansowej na ceny akcji, zysk na 1 akcję i na koszt kapitału. Najważniejsze omawiane pojęcia są przedstawione niżej:

• Optymalna struktura kapitału firmy to taki zestaw długu i kapitału akcyjnego, który maksymalizuje cenę akcji firmy.

• Na decyzje o strukturze kapitału firmy wpływa kilka czynników. Te czynniki obejmują: (1) ryzyko własne firmy, (2) jej sytuację podatkową, (3) jej potrzebę elastyczności finansowej, (4) konserwatyzm lub agresywność zarządu.

• Ryzyko własne jest to niepewność związana z przewidywaniami firmy co do jej przyszłej stopu dochodu z kapitału.

• Dźwignia finansowa jest to udział finansowania papierami wartościowymi o stałej stopie (obligacje i akcje uprzywilejowane) w strukturze kapitału firmy. Ryzyko finansowe jest dodatkowym ryzykiem dla akcjonariuszy, wynikającym z dźwigni finansowej.

• Punkt obojętności EPS to taki poziom sprzedaży, w którym EPS będzie taki sam, niezależnie od tego, czy firma użyje do finansowania długu, czy zwykłego kapitału akcyjnego. Finansowanie kapitałem akcyjnym będzie lepsze, jeśli sprzedaż firmy znajdzie się poniżej punktu obojętności EPS, finansowanie długiem będzie jednak korzystniejsze przy wyższym poziomie sprzedaży.

• Poziom dźwigni operacyjnej (DOL) pokazuje, jak zmiany sprzedaży wpływają na zysk operacyjny, podczas gdy stopień dźwigni finansowej (DFL) wskazuje, jak zmiany w dochodzie z działalności wpływają na zysk na 1 akcję. Stopień całkowitej dźwigni (DTL) ukazuje procentową zmianę EPS wynikającą z danej procentowej sprzedaży: DTL = DOL x DFL.

• F. Modigliani i M.H. Miller rozwinęli teorię wyboru struktury kapitału, gdzie dług jest korzystny, gdyż odsetki są odliczane od podstawy opodatkowania, ale dług pociąga za sobą koszty związane z faktyczną lub potencjalną upadłością. Według teorii MM, optymalna struktura kapitału wyznacza punkt równowagi między korzyściami podatkowymi płynącymi z zadłużenia a kosztami związanymi z upadłością.

• Alternatywną (a raczej uzupełniającą) teorią struktury kapitału jest teoria odnosząca się do sygnałów dawanych inwestorom przez decyzje firmy o zastosowaniu długu lub akcji dla pozyskania nowego kapitału. Użycie akcji jest sygnałem negatywnym, podczas gdy stosowanie długu jest sygnałem pozytywnym lub przynajmniej obojętnym. A stąd, spółki próbują utrzymać elastyczność finansową, co oznacza użycie w „zwykłych” czasach mniejszego zadłużenia niż sugerowałaby to teoria wyboru MM.

Chociaż teoretycznie jest możliwe określenie optymalnej struktury kapitału, w praktyce nie możemy oszacować jej dokładnie. Zgodnie z tym, kierownicy finansowi traktują w ogólnym przypadku optymalną strukturę kapitału raczej jako pewien przedział, np. 40 – 50% długu, a nie jako dokładny punkt...

12. Polityka dywidend - str. 219

Płacić czy nie płacił dywidendy - str. 219

(...) W tym rozdziale będziemy najpierw badać czynniki, które wpływają na optymalną politykę dywidend, a następnie omawiać odkupywanie akcji jako alternatywę pieniężnych dywidend.

Teorie polityki dywidend - str. 221

Wiele czynników wpływa na politykę dywidend, łącznie z dostępnymi możliwościami inwestycyjnymi firmy, alternatywnymi źródłami kapitału i preferencjami akcjonariuszy dotyczącymi relacji między obecnymi a przyszłymi dochodami. Podstawowym celem tego rozdziału jest pokazanie, jak te czynniki, współdziałając, określają optymalną politykę dywidend firmy. Zaczniemy od zbadania trzech teorii polityki dywidend: (1) teorii nieistotności dywidend, (2) teorii wróbla w garści i (3) teorii preferencji podatkowych.

Teoria nieistotności dywidend
...
Teoria wróbla w garści
...
Teoria preferencji podatkowych
...
Testowanie teorii dywidend - str. 225

W poprzednim rozdziale przedstawiliśmy trzy teorie dywidend:
1. MM argumentowali, że polityka dywidend jest nieistotna, tzn. nie wpływa na wartość firmy lub jej koszt kapitału. Stąd więc, zgodnie z MM, nie ma optymalnej polityki dywidend – każda polityka dywidend jest tak samo dobra, jak inne.
2. M.J. Gordon i J. Lintner nie zgodzili się z MM, argumentując, że dywidendy są mniej ryzykowne od zysków kapitałowych, dlatego firma powinna ustalić wysoką stopę dywidend i oferować wysoką stopę dochodu z dywidendy dla zmaksymalizowania ceny akcji. MM nazwali to ułudą „wróbla w garści”.
3. Trzecia propozycja jest taka, że inwestorzy wolą nie podzielone zyski od dywidend z powodu preferencji podatkowych dla zysków kapitałowych. Ta teoria sugeruje, że spółki powinny utrzymywać wypłaty dywidend na niskim poziomie, aby zmaksymalizować ceny akcji.

    Te trzy teorie dają sprzeczne rady zarządzającym spółkami; w którą, jeśli w ogóle w którąkolwiek, powinniśmy wierzyć? Najbardziej logicznym sposobem postępowania jest empiryczne sprawdzenie tych teorii. (...)
    Takie badania zostały przeprowadzone, ale wyniki nie były jasne. W rzeczywistości badania empiryczne sugerują, że każda z teorii może być poprawna lub że wszystkie teorie mogą być niepoprawne. Są dwa powody takiej sytuacji... Żadnego z tych warunków w rzeczywistości nie da się utrzymać. (...)
    Badacze akademiccy studiowali także efekt stopy dochodu z dywidendy z perspektywy CAMP. (...) Najważniejszym problemem jest to, że badania te są oparte na historycznie uzyskiwanych stopach dochodu jako przybliżeniach wymaganych stóp dochodu i z takim słabym przybliżeniem badania były praktycznie skazane na sprzeczne wyniki. A więc, badania empiryczne oparte na CAMP, tak jak i oparte na DCF, nie doprowadziły do ostatecznego wniosku, która z teorii dywidend jest bardziej prawidłowa. W rezultacie problem nie jest wciąż rozwiązany...

Inne zagadnienia polityki dywidend - str. 226

Przed omówieniem stosowania polityki dywidend w praktyce, musimy zbadać dwa inne problemy teoretyczne, które mogłyby wpływać na nasze poglądy na politykę dywidend: (1) hipotezę zawartości informacyjnej lub hipotezę sygnalizacji i (2) efekt klienteli.

Hipoteza zawartości informacyjnej albo sygnalizacji
...
Efekt klienteli
...
Polityka dywidend w praktyce - str. 228

Zauważyliśmy wcześniej, że istnieją trzy sprzeczne teorie, jaką politykę dywidend powinno się prowadzić... (...)
    Jeżeli nawet nie istnieje żadna formuła polityki dywidend, to zarząd musi i tak ustalić politykę dywidend. W tym podrozdziale omówiono niektóre alternatywne polityki stosowane w praktyce.

Polityka dywidend rezydualnych
...
Stałe lub stopniowo rosnące dywidendy
...
Stała stopa wypłat
...
Niewielka stała dywidenda z dodatkami
...
Procedury wypłaty
...
Plan reinwestycji dywidend
...
Podsumowanie czynników wpływających na politykę dywidend - str. 239

W tym rozdziale opisaliśmy podstawowe teorie dotyczące wpływu polityki dywidend na wartość firmy i omówiliśmy alternatywne polityki wypłat. Firmy wybierają konkretną politykę, opierając się na opinii zarządu na temat teorii dywidend oraz na wielu innych czynnikach opisanych poniżej. Wszystkie te czynniki, które firmy biorą pod uwagę, mogą być ogólnie pogrupowane w cztery kategorie: (1) ograniczenia wypłat dywidend, (2) możliwości inwestycyjne, (3) dostępność koszt alternatywnych źródeł kapitału i (4) wpływ polityki dywidend na k_s. Każda z tych kategorii ma kilka składników, które omówimy poniżej.

Ograniczenia
...
Możliwości inwestycyjne
...
Alternatywne źródła kapitału
...
Wpływ polityki dywidend na k_s
...
Dywidendy w akcjach i podział akcji - str. 241

Dywidendy w akcjach i podział akcji są związane z polityką dywidend firmy. (...)

Podział akcji
...
Dywidendy w akcjach
...
Wpływ na bilans
...
Efekty cenowe
...
Odkupienie akcji - str. 245
...
Efekty odkupienia akcji
...
Korzyści z odkupienia
...
Wady odkupienia
...
Wnioski dotyczące odkupienia akcji
...

Małe przedsiębiorstwo
Polityka dywidend dla małych przedsiębiorstw
...

Podsumowanie - str. 249

Polityka dywidend pociąga za sobą decyzje wypłaty zysków, zamiast ich reinwestowania w firmie, a decyzje z zakresu polityki dywidend mogą mieć albo korzystny, albo niekorzystny wpływ na cenę akcji firmy. Najważniejsze omawiane pojęcia wymienione są niżej.

• Optymalna polityka dywidend jest taką polityką, w której osiągnięta jest dokładna równowaga między bieżącymi dywidendami a przyszłym wzrostem cen akcji firmy
• M.H. Miller i F. Modigliani rozwinęli teorię nieistotności dywidend, która utrzymuje, że polityka dywidend firmy nie wpływa na wartość firmy lub na jej koszt kapitału.
• Teoria „wróbla w garści”, proponowana przez M.J. Gordona i J. Lintnera, głosi, że wartość firmy osiągnie maksimum przy wysokiej stopie wypłat, ponieważ inwestorzy uważają bieżące dywidendy za mniej ryzykowne od potencjalnych zysków kapitałowych.
• Teoria preferencji podatkowych mówi, że ponieważ zyski kapitałowe są mniej obciążone podatkami niż dywidendy, inwestorzy raczej wolą, gdy spółki zatrzymują zyski niż wypłacają je jako dywidendy.
• Ponieważ badania empiryczne tych trzech teorii nie były rozstrzygające, uczeni nie mogą po prostu powiedzieć dyrektorom przedsiębiorstw, jak zmiana polityki dywidend wpłynie na ceny akcji i koszty kapitału.
• Polityka dywidend powinna także odzwierciedlać treść informacyjną dywidend (sygnalizacja) r efekt klienteli. (...)
• Większość firm próbuje prowadzić politykę płacenia stałych lub stopniowo rosnących dywidend. (...)
• Inne polityki dywidend obejmują: (1) politykę dywidend rezydualnych..., (2) politykę stałej stopy wypłat... i (3) politykę małych dywidend z dodatkową premią...
• Plan reinwestycji dywidend (DRP) pozwala spółce na automatyczne przekazanie dywidend na zakup jej dodatkowych akcji. DRP są popularne wśród inwestorów, którzy nie potrzebują bieżących dochodów, ponieważ plany te pozwalają akcjonariuszom na nabycie dodatkowych akcji bez zwykłych opłat maklerskich.
• Inne czynniki, takie jak przeszkody prawne, możliwości inwestycyjne, dostępność i koszt funduszy z innych źródeł, opodatkowanie, są brane pod uwagę przez zarządzających, gdy ustalają politykę dywidend.
• Podział akcji jest działaniem podjętym przez firmę dla podniesienia liczby akcji w obrocie. Normalnie podział ogranicza cenę za 1 akcje proporcjonalnie do wzrostu liczby akcji... Dywidenda w akcjach jest dywidendą płaconą w dodatkowych akcjach, a nie w gotówce.
• Małe, szybko firmy są na ogół zmuszone do zatrzymywania całości swoich zysków i uzyskiwania dodatkowego kapitału z innych źródeł zewnętrznych dla wsparcia wzrostu. Gdy firma się rozwija, wzrost ulega zahamowaniu i potrzeba funduszy się zmniejsza. Rynek uznaje, że nowe, zyskowne firmy często rosną tak szybko, iż po prostu muszą emitować akcje zwykłe i że takie emisje wskazują, iż zarządzający firmą przewidują nadzwyczaj dobre możliwości inwestycyjne.

13. Akcje zwykłe i bankowość inwestycyjna - str. 257
Jak źle robić interes? - str. 257

Przewodniczący B. Hilton na dorocznym spotkaniu powiedział akcjonariuszom Hilton Hotels Corp., że rozważyłby oferty sprzedaży spółki. Powiedział, że właściwie nie szuka nabywcy, ale występuje sytuacja rynku sprzedawcy na hotele i jeżeli pojawi się dobra oferta, to mógłby ją zaakceptować. Oświadczenie to spowodowało, że cena akcji Hiltona wzrosła z około 75 do ponad 115 dol. Wśród akcjonariuszy sam B. Hilton znalazł się w sytuacji umożliwiającej uzyskanie pokaźnego dochodu, gdyż właśnie zwyciężył w 10 letniej wojnie o kontrolę nad 28 procentowym pakietem akcji z majątku pozostawionego przez ojca.
     Wkrótce po oświadczeniu B. Hiltona zaczęli się pojawiać potencjalni nabywcy. Informacje na temat czterech kasyn Hiltona w Newadzie były poszukiwane przez Caesars World i przez D. Trumpa... Inni chcieli kupić Hiltona jako całość i analitycy sugerowali, że oferty mogą sięgać nawet 6 mld dol. za całe imperium Hiltona, tj. 125 dol. za 1 akcję. Mając tak optymistyczne perspektywy, B. Hilton i jego rada nie odczuwali bezpośredniej presji. Trzy miesiące upłynęły, zanim wynajęli doradcę inwestycyjnego... i zlecili Eastdil Realty zestawienie danych finansowych dla potencjalnych oferentów...
     Zarówno Caesars, jak i D. Trump stracili zainteresowanie w wyniku opóźnienia (D. Trump powiedział, że nie jest pewny, czy B. Hilton naprawdę chce sprzedać), ale inni dalej wyrażali swoje zainteresowanie. Sześciu z nich złożyło wstępne oferty przed ustalonym ostatecznym terminem 10 listopada i odpowiedziano im, żeby złożyli bardziej wiążące propozycje. Ceny hoteli zaczęły spadać w grudniu, ale nawet wówczas dyrektorzy Hiltona, gdy spotkali się w lutym, zdecydowali się nie podejmować decyzji co do jakiejkolwiek propozycji. W marcu jeden z poprzednich oferentów obniżył ofertę z 4,4 mld dol. Do około 3,8 mld dol. za całą spółkę, czyli z 88 na 76 dol. za akcję. Dyrektorzy odrzucili zarówno tę, jak i podobną ofertę jako zbyt niskie i głosowali za wycofaniem spółki z rynku. W ciągu tygodnia cena akcji Hiltona zmalała do około 52 dol., a w następnych tygodniach jeszcze bardziej, bo aż do 26 dol.
    Co się stało? Czy B. Hilton i jego dyrektorzy przeliczyli się i źle przysłużyli akcjonariuszom? Gdy będziesz czytać ten rozdział, zastanów się nad sprawami, o których dyrektorzy firm mogli myśleć, próbując zaaranżować najlepszą transakcję dla akcjonariuszy.

.................................................................................................................................

Gdy omawialiśmy w rozdziale 11 decyzje dotyczące struktury kapitału, nie poświęcaliśmy wiele czasu szczególnym cechom akcji zwykłych, akcji uprzywilejowanych czy długu, ani nie omawialiśmy procesu, w wyniku którego wszystkie te papiery wartościowe są emitowane. Te „szczegóły” są jednak ważne. I dlatego w tym i w następnych dwóch rozdziałach będziemy badać cechy akcji zwykłych i uprzywilejowanych oraz wielu różnych rodzajów długu, a także będziemy omawiać sposoby pozyskiwania przez firmy długoterminowego kapitału. W tym rozdziale skoncentrujemy się na akcjach zwykłych.

Konta bilansowe i definicje - str. 258

Zrozumienie terminologii prawnej i księgowej jest nadzwyczaj ważne, i to zarówno dla inwestorów, jak i dla kierowników finansowych, jeśli chcą oni uniknąć błędnych interpretacji i możliwych kosztownych pomyłek. Dlatego zaczniemy naszą analizę akcji zwykłych od omówienia problemów księgowych i prawnych. Zastanówmy się najpierw nad tablicą 13-1, w której pokazano część bilansu firmy ... – zwykły kapitał akcyjny.
----------
Zwykły kapitał akcyjny – suma akcji zwykłych firmy, wypłaconego kapitału (nadwyżki) i nie podzielonych zysków, równa całej inwestycji zwykłych akcjonariuszy w firmie
Wartość nominalna – nominalna wartość albo nominał akcji lub obligacji
----------
   (...)

Uprawnienia i przywileje zwykłych akcjonariuszy - str. 260

Zwykli akcjonariusze są właścicielami korporacji i jako tacy mają pewne prawa i przywileje. Najważniejsze z nich są omówione w tym podrozdziale.

Kontrola nad firmą
...
Prawo poboru
...
Typy akcji zwykłych - str. 262
...
Ocena akcji zwykłych jako źródła funduszy - str. 263

Dotychczas w tym rozdziale omawialiśmy podstawowe cechy akcji zwykłych. Obecnie zajmiemy się oceną finansowania akcjami, zarówno z punktu widzenia samej korporacji, jak i z perspektywy społecznej.

Punkt widzenia korporacji
...
Społeczny punkt widzenia
...

Rynek akcji zwykłych - str. 266
...
Typy transakcji papierami wartościowymi
...
Decyzja o wejściu do obrotu publicznego
...
Korzyści z wejścia do obrotu publicznego
...
Wady wejścia do obrotu publicznego
...
Wnioski dotyczące wejścia do obrotu publicznego
...
Decyzja o wejściu na giełdę
...
Regulowanie rynków papierów wartościowych

Sprzedaż nowych papierów wartościowych, jak również operacje na rynku wtórnym podlegają przepisom Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) i, w mniejszym stopniu, każdego z 50 stanów. A to najważniejsze elementy Komisji Papierów Wartościowych:
(...)
    Kontrola nad strumieniem kredytu stosowanego do finansowania transakcji papierami wartościowymi dokonywana jest przez Radę Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej (zarząd banku centralnego Stanów Zjednoczonych – Fed). (...)
    Władze stanowe zachowują także kontrolę nad emisjami papierów wartościowych na własnym terytorium. (...)
   Branża papierów wartościowych zdaje sobie sprawę z wagi stabilności rynku, uczciwości firm maklerskich i trudności związanych ze zrozumieniem manipulacji na rynku papierów wartościowych. (...)
    Generalnie, przepisy dotyczące obrotu papierami wartościowymi oraz własne przepisy branży mające inwestorom zapewnić dostęp do najbardziej dokładnych informacji, nie dających możliwości manipulowania ceną danego papieru wartościowego, chronić przed osobami związanymi ze spółką, które mogą chcieć wykorzystać swoją pozycję w transakcjach papierami wartościowymi ze szkodą dla akcjonariuszy. Ani SEC, ani prawodawcy stanowi, ani sama branża nie są w stanie zapobiec podejmowaniu przez inwestorów niemądrych decyzji czy chronić ich przed pechem, ale prawodawcy mogą pomóc i pomagają inwestorom w otrzymaniu najlepszych danych niezbędnych do podjęcia trafnych decyzji inwestycyjnych.

Bankowość inwestycyjna - str. 273

Rola banków inwestycyjnych była omawiana w sposób ogólny w rozdziale 3, gdzie dowiedzieliśmy się, że: (1) bankowość inwestycyjna jest całkiem inna niż bankowość komercyjna, (2) najważniejsze bankowe domy inwestycyjne są często działami dużych spółek usług finansowych, zaangażowanych w szerokiej gamie działalności, i (3) bankowcy inwestycyjni pomagają firmom emitować nowe akcje na rynku pierwotnym, a także działają jako maklerzy na rynkach wtórnych. W tym podrozdziale opiszemy, jak się emituje papiery wartościowe, i wyjaśnimy rolę bankowców inwestycyjnych w tym procesie.

Pozyskiwanie kapitału: Decyzje I etapu

Firma sama podejmuje wstępne decyzje , włączając w to:
1. Pieniądze do pozyskania.
2. Typy stosowanych papierów wartościowych.
3. Oferta przetargowa lub transakcja negocjowana.
4. Wybór banku inwestycyjnego.

Pozyskiwanie kapitału: Decyzje II etapu

1. Powtórna ocena początkowych decyzji.
2. Emisje komisowe lub gwarantowane.
3. Koszty emisji.
4. Ustalenie ceny ofertowej.

Procedury sprzedaży
...
Rejestracja wyprzedzająca
...
Utrzymywanie rynku wtórnego

(...) A stąd, jeśli dom bankowy chce prowadzić ze spółką interesy w przyszłości, zadowalać swoich klientów i w przyszłości świadczyć usługi doradcze, będzie trzymał zapasa akcji spółki i będzie dbał o aktywny obrót tymi akcjami na rynku wtórnym.

Pierwsza oferta pożyczki przez IBM - str. 281

Pierwsza publiczna oferta pożyczki przez IBM stanowi interesujący przykład dla badania bankowości inwestycyjnej¹¹. (...)
    (...) Powstała kontrowersja, czy emisja IBM była wyceniona ze zbyt małym marginesem bezpieczeństwa. (...) Należy osądzić, czy gwaranci powinni byli bardziej się zabezpieczyć przed spadkiem cen. Różnice w poglądach są naturalne i właśnie te różnice umożliwiają funkcjonowanie rynku.
    Oferta IBM ilustruje kilka podstawowych cech bankowości inwestycyjnej. Po pierwsze, ryzyko jest rzeczywiste. Po drugie, konkurencja między bankami inwestycyjnymi o kontrakty jest żywa i ostra. Po trzecie, oferta sporządzona przez dobrze zarządzaną, silną finansowo firmę, która zadłuża się w umiarkowanej skali w stosunku do całych aktywów, jest wysoko ceniona i wycenia się ją na poziomie bliskim papierom skarbowym. Po czwarte, zamęt na rynkach finansowych w okresie poprzedzającym ofertę prowadzi do tego, że zadanie gwarantów emisji staje się nadzwyczaj trudne, a zarówno chęć podjęcia ryzyka, jak i dobre rozeznanie są konieczne przy podejmowaniu decyzji w skrajnie zmiennych warunkach finansowych. W sumie, epizod ten pokazuje dramatyzm sytuacji, znaczną złożoność finansową i trwałe wyzwania istniejące w dziedzinie podejmowania decyzji finansowych.
    Dla zamknięcia opowieści powiedzmy, że przynajmniej niektórzy gwaranci zabezpieczyli swoje pozycje w papierach IBM na rynkach terminowych (futures), tak że byli zabezpieczeni przed wzrostem stóp procentowych.

Małe przedsiębiorstwo
Dlaczego warto wejść do obrotu publicznego po zaniżonej cenie? - str. 284

(...) Zjawisko zaniżania cen w ofercie publicznej pozostaje zagadką dla badaczy akademickich. Myślę, że mamy kilka odpowiedzi, ale problem nie został jeszcze rozwiązany. W międzyczasie emitent powinien być świadomy, że większość ofert publicznych ma ceny zaniżone o poważną wielkość i że to zaniżenie cen jest z pewnością związane z ryzykiem i niepewnością przedsiębiorstwa.

Podsumowanie - str. 285

Ten rozdział był bardziej opisowy niż analityczny, ale wiedza o tych problemach jest istotna dla zrozumienia finansów. Najważniejsze omawiane kategorie są wymienione niżej.
• Kapitał akcyjny składa się z akcji zwykłych firmy, wpłaconego kapitału (funduszy otrzymanych powyżej wartości nominalnej – premii emisyjnej, nadwyżki) i nie podzielonych zysków (zyski nie wypłacone w formie dywidend).
• Wartość księgowa akcji jest równa kapitałowi akcyjnemu podzielonemu przez liczbę akcji w obrocie. Wartość księgowa akcji jest często różna od wartości nominalnej i wartości rynkowej.
• Pełnomocnictwo jest dokumentem, który daje osobie prawo do działania za inną osobę, zazwyczaj prawo głosu przysługujące na podstawie akcji zwykłych. Walka o pełnomocnictwa zdarza się, gdy zewnętrzna grupa zabiega o pełnomocnictwa akcjonariuszy w celu przegłosowania nowego składu zarządu.
• Akcjonariusze mają często prawo do zakupu dodatkowych akcji sprzedawanych przez firmę. To prawo, zwane prawem poboru, zapewnia utrzymanie kontroli przez obecnych akcjonariuszy...
• Najważniejsze korzyści z finansowania akcjami zwykłymi: (1) nie ma obowiązku dokonywania stałych płatności, (2) akcje zwykłe nie mają terminu wykupu, (3) stosowanie akcji zwykłych zwiększa wiarygodność kredytową firmy, (4) akcje mogą być sprzedawane na lepszych warunkach niż pożyczka oraz (5) stosowanie akcji pomaga w utrzymaniu zdolności firmy do zadłużenia się.
• Najważniejsze wady finansowania akcjami zwykłymi: (1) rozciągają one prawo głosu na nowych akcjonariuszy, (2) nowi akcjonariusze uczestniczą w zyskach spółki, (3) koszty finansowania akcjami zwykłymi są wysokie
• Ściśle kontrolowana spółka to taka spółka, która stanowi własność kilku osób, zazwyczaj z nią związanych i uczestniczących w jej zarządzaniu.
• Spółka o własności publicznej to taka spółka, która znajduje się w posiadaniu względnie dużej liczby osób niezaangażowanych aktywnie w jej zarządzanie.
• Wejście do obrotu publicznego ułatwia zróżnicowanie akcjonariuszy, podnosi płynność akcji firmy, ułatwia pozyskanie kapitału przez firmę, ustala wartość firmy. Koszty sprawozdawczości są jednak wysokie, należy ujawnić dane operacyjne, własne transakcje osób z zarządu są trudniejsze do przeprowadzenia, a ceny mogą zmaleć do niskiego poziomu, jeśli akcje nie stanowią przedmiotu aktywnych obrotów; własność publiczna utrudnia także zarządowi utrzymanie kontroli nad firmą.
• Rynki papierów wartościowych podlegają w Stanach Zjednoczonych przepisom Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC).
• Bank inwestycyjny pomaga przy emitowaniu papierów wartościowych, ustalając wielkość emisji i typ zastosowanych papierów wartościowych, cenę sprzedaży i dokonując sprzedaży emisji, a w niektórych przypadkach utrzymując rynek akcji.
• Akcje malej firmy sprzedawane w początkowej ofercie publicznej (IPO) często zwiększają swoją cenę natychmiast po emisji. Największy wzrost cen jest związany z tymi emisjami, których niepewność jest największa.

14. Dług długoterminowy - str. 292

„Kryzys zadłużeniowy” zagraża w latach dziewięćdziesiątych wielu przedsiębiorstwom, które uczestniczyły w szaleństwie zakupów lat osiemdziesiątych, a teraz walczą o dotrzymanie terminu spłat odsetek. (...)
     (...)
     Restrukturyzacja - znana w żargonie Wall Street jako „odrabianie” - pociąga za sobą intensywne negocjacje z pożyczkodawcami i posiadaczami obligacji w celu ustalenia nowych warunków umożliwiających spółce dotrzymanie zobowiązań i przetrwanie trudnych czasów.
     (...)

Tradycyjne instrumenty pożyczkowe - str. 294

Istnieje wiele typów instrumentów długoterminowych: kredyty długoterminowe, obligacje, zabezpieczone i nie zabezpieczone pożyczki, pożyczki zbywalne i niezbywalne. W tej części omawiamy krótko niektóre najważniejsze cechy umów dłużnych.

Kredyty długoterminowe - str. 295
...
Obligacje - str. 296
...

Szczególne cechy umów dłużnych - str. 299

Dyrektorzy firm przejmują się zarówno efektywnym kosztem długu, jak i każdym ograniczeniem w umowie o pożyczkę, które mogłoby ograniczyć przyszłe działania firmy. W tym podrozdziale omówimy cechy, które mogłyby albo wpłynąć na koszty długu firmy, albo na przyszłą elastyczność działania firmy.

Umowy obligacyjne - str. 299
...
Klauzula wykupu - str. 300
...
Fundusze amortyzacyjne - str. 301

Fundusz amortyzacyjny - wymagana wielkość rocznych spłat przeznaczonych na umorzenie obligacji albo emisji akcji uprzywilejowanych
Fundusz amortyzacyjny jest odpisem, który ułatwia uporządkowane wycofywanie emisji obligacji (lub emisji akcji uprzywilejowanych). Zazwyczaj odpis na fundusz amortyzacyjny wymaga, aby firma wykupywała część emisji obligacji w każdym roku.

Ostatnie innowacje - str. 303

Obligacje z kuponem zerowym (albo z kuponem o bardzo małej wartości)

Obligacja z kuponem zerowym - obligacja, która nie przynosi corocznego dochodu z odsetek, ale jest sprzedawana z dyskontem w stosunku do wartości nominalnej, dając dochód inwestorom w postaci rosnącego kapitału

Niektóre obligacje nie przynoszą odsetek, ale są oferowane z poważnym dyskontem w stosunku do wartości nominalnej i przez to zapewniają aprecjację kapitału, a nie dochód z odsetek. Takie papiery wartościowe są nazywane obligacjami z kuponem zerowym albo obligacjami emitowanymi z początkowym dyskontem (OID).
Aby zrozumieć, jak stosuje się i analizuje obligacje zerowe, rozpatrzmy obligacje wyemitowane przez... (...)

Pożyczka o zmiennej stopie procentowej - str. 307
...
Obligacje śmieciowe - str. 308

Przed dekadą lat osiemdziesiątych inwestorzy w pewne papiery o stałym dochodzie, tacy jak fundusze emerytalne i składki ubezpieczeniowe, nie byli przeważnie skłonni do kupowania ryzykownych obligacji, dlatego pozyskanie kapitału na publicznym rynku obligacji było prawie niemożliwe dla spółek o dużym ryzyku. Spółki te, jeśli w ogóle mogły uzyskać kapitał przez zaciągnięcie długu, musiały to robić na rynku kredytów terminowych, na którym kredyt mógł być udzielony w sposób odpowiadający kredytodawcy.

Obligacja śmieciowa – obligacja o wysokim dochodzie, wysoko ryzykowna, stosowana do finansowania połączeń, wykupów przez zadłużenie oraz przez spółki znajdujące się w trudnej sytuacji.

Pojawienie się obligacji śmieciowych jako ważnego rodzaju długu jest kolejnym przykładem na to, jak banki inwestycyjne sprzyjają pojawiającym się innowacjom na rynkach kapitałowych.
     Rozwój finansowania obligacjami śmieciowymi był jednym z ważniejszych czynników zmieniających wygląd amerykańskiego rynku usług finansowych. Istnienie tych papierów wartościowych doprowadziło bezpośrednio do utraty niezależności... i setki innych spółek, a także wywołało poważne wstrząsy w takich spółkach, jak...
     Fenomenalny wzrost rynku obligacji śmieciowych robił wrażenie, ale był nieco kontrowersyjny. Na początku 1989 r. ... był zmuszony do upadłości i „król obligacji śmieciowych”... poszedł do więzienia. Te wydarzenia zaszargały reputację rynku obligacji śmieciowych...
     Czy obligacje śmieciowe mogą w przyszłości odegrać jeszcze jakąś rolę w finansach spółek, poza przejęciami i wykupem przez zadłużenie (LBO)? (...)
Ostateczny werdykt dotyczący obligacji śmieciowych nie został dotychczas wydany.

Klasyfikacja obligacji - str. 310

Od początku naszego stulecia obligacjom przypisywano oceny jakościowe, które odzwierciedlały prawdopodobieństwo zaprzestania ich spłacania. Dwie najważniejsze agencje klasyfikacyjne to: Moody’s Investors Service (Moody’s) i Standard & Poor’s Corp. (S&P). Określenia jakości stosowane przez te agencje pokazane są w tablicy 14-2⁶. Obligacje z potrójnym i podwójnym A są bardzo bezpieczne. Pojedyncze A i potrójne B są wystarczająco dobre, aby mieć nazwę obligacje nadające się do celów inwestycyjnych, i jest to najniższy stopień obligacji, które banki i inni inwestorzy instytucjonalni mogą z punktu widzenia prawa posiadać.

Kryteria oceny obligacji - str. 310
...
Waga ocen obligacji - str. 312
...
Zmiany w ocenach - str. 314
...

Uzasadnienie dla korzystania z różnych rodzajów papierów wartościowych - str. 316

Dlaczego istnieje tak wiele typów długoterminowych papierów wartościowych? Przynajmniej częściową odpowiedź na to pytanie można znaleźć na rysunku 14-3. Przedstawia on dobrze znaną funkcję wyboru między stopą zwrotu a ryzykiem, narysowaną tak, aby pokazać ryzyko i oczekiwanie stopy dochodu po opodatkowaniu podatkiem od dochodów osobistych dla różnych papierów wartościowych... (...)

Czynniki wpływające na długoterminowe decyzje finansowe - str. 318

Jak pokazaliśmy w tej części rozdziału, na długoterminowe decyzje finansowe wpływa wiele czynników. Względna waga tych czynników zależy także od rozpatrywanego okresu. Każda spółka planująca pozyskanie nowego kapitału długoterminowego powinna jednak rozważyć wszystkie z poniższych problemów.

Docelowa struktura kapitału - str. 318
...
Dopasowywanie terminów zapadalności i wymagalności - str. 319
...
Poziom stóp procentowych - str. 320
...
Prognozowane stopy procentowe - str. 320
...
Aktualna i prognozowana sytuacja firmy - str. 321
...
Ograniczenia w istniejących kontraktach dłużniczych - str. 321
...
Dostępność zabezpieczenia - str. 322
...
Pytania kontrolne - str. 322
...
Upadłość i reorganizacja - str. 322
...
Pytania kontrolne - str. 323
...
Operacje refundowania pożyczek - str. 324
...

Podsumowanie - str. 326

W tym rozdziale są opisane cechy, zalety i wady podstawowych rodzajów długoterminowych papierów wartościowych. Najważniejsze pojęcia są wymienione niżej.
• Długoterminowe kredyty i obligacje są to długookresowe umowy dłużne, w których dłużnik zgadza się na dokonanie na rzecz wierzyciela serii spłat odsetek i kapitału w określonych terminach. Kredyt terminowy jest przeważnie sprzedawany jednemu (albo kilku) kredytodawcy, podczas gdy obligacje są zazwyczaj oferowane publicznie i sprzedawane wielu różnym inwestorom.
• Jest wiele typów obligacji. Wśród nich można wyróżnić: obligacje hipoteczne, obligacje podporządkowane, obligacje zamienne, obligacje dochodowe, obligacje z opcją sprzedaży i obligacje indeksowane (siły nabywczej). Stopa dochodu wymagana z każdego typu obligacji jest wyznaczona przez ryzyko danej obligacji.
• Umowa obligacyjna jest dokumentem prawnym, który określa prawa posiadaczy obligacji i spółki. Ustanawia się powiernika dla zapewnienia przestrzegania warunków umowy obligacyjnej.
• Prawo do wykupu daje emitującej spółce prawo do umorzenia obligacji przed jej terminem wykupu na ustalonych warunkach, przeważnie po cenie wyższej niż wartość w terminie wykupu (różnica jest nazywana premią wykupu). Gdy maleje stopa procentowa, firma zazwyczaj wzywa do przedłożenia obligacji do wykupu i refunduje swoje obligacje.
• Fundusz amortyzacyjny, to klauzula, która wymaga od spółki umorzenia co roku określonej części emisji. Celem funduszu amortyzacyjnego jest zapewnienie uporządkowanego umarzania emisji. Nie płaci się żadnej premii od wykupu posiadaczom obligacji wezwanych do przedłożenia do wykupu dla celów funduszy amortyzacyjnego.
• Niektóre ostatnie innowacje w długoterminowym finansowaniu obejmują obligacje z kuponem zerowym, które nie przynoszą corocznych wypłat odsetek, ale które są emitowane z dyskontem, pożyczki o stopie zmiennej, których płatności odsetkowe wahają się wraz z ogólnym poziomem stóp procentowych, i obligacje śmieciowe, które są wysoce ryzykownymi, wysoce dochodowymi instrumentami emitowanymi przez firmy, które stosują na dużą skalę dźwignię finansową.
• Obligacjom są przypisane oceny klasyfikacyjne, które odzwierciedlają prawdopodobieństwo ich niewypłacalności. Im wyższa ocena obligacji, tym niższe jej oprocentowanie.
• Decyzje firmy o finansowaniu długoterminowym pozostają pod wpływem jej docelowej struktury kapitału, terminów zapadalności jej aktywów, bieżących i prognozowanych poziomów stóp procentowych, aktualnej i przewidywanej sytuacji finansowej, ograniczeń w istniejących umowach dłużnych i dostępności jej aktywów jako zabezpieczenia.

Dwie kwestie związane z tymi tematami są omawiane szczegółowo w załącznikach 14A i 14B: upadłość i refundowanie obligacji.

Pytania - str. 327
...

Załącznik 14A
Upadłość i reorganizacja - str. 333
...

Załącznik 14B
Operacje refundacji - str. 341
...

15. Finansowanie hybrydowe: akcje uprzywilejowane, leasing i opcje - str. 348

Podobne firmy - odmienne finansowanie - str. 348

Apple Computer i Compaq Computer są firmami odnoszącymi nadzwyczajne sukcesy, a ich sprzedaż, zyski i ceny akcji wzrosły wprost gigantycznie. Wzrost ten wymagał dużych ilości nowego kapitału, ale te dwie firmy, chociaż podobne pod wieloma względami, uzyskały kapitał w bardzo różny sposób. Compaq polegał w znacznej mierze na obligacjach zamiennych i uzyskał dotychczas, sprzedając takie obligacje, ponad 350 mln dol. Oprocentowanie tego zadłużenia kształtowało się poniżej 6% wobec wynoszącego ponad 12% kosztu zaciągnięcia długu w czystej formie. Compaq mógł więc utrzymywać na niskim poziomie swoje wydatki związane z obsługą długu w ciągu krytycznego początkowego okresu rozwoju. Apple rozważał obligacje zamienne, ale zdecydował się na zastosowanie zamiast nich innego typu finansowania - leasingu. Zamiast używać własnych środków w celu zakupu wszystkich swoich aktywów, Apple wziął w leasing aktywa zakupione przez inne podmioty i obecnie płaci z tego tytułu prawie 50 mln dol. rocznie, korzystając z aktywów o wartości przekraczającej 500 mln dol. W tym rozdziale zbadamy zarówno obligacje zamienne, jak i leasing wraz z innymi rodzajami „mieszanych” (hybrydowych) papierów wartościowych; robiąc to zrozumiemy, dlaczego Compaq i Apple finansowały się w taki właśnie sposób.

W dwóch poprzednich rozdziałach omawialiśmy zastosowanie zwykłych akcji i różnego rodzaju zadłużenia. W tym rozdziale rozpatrzymy trzy inne typy kapitału długoterminowego, który może być zastosowany przez zarządzających finansami firmy w celu zmniejszenia kosztów kapitałowych: akcje uprzywilejowane , które są przykładem hybrydowego papieru wartościowego – skrzyżowanie akcji zwykłych i obligacji, leasing, który może być wykorzystywany jako alternatywa wobec zaciągania pożyczki na zakup kapitału trwałego, a także opcje, w szczególności warranty i obligacje zamienne, które są atrakcyjne dla inwestorów, gdyż pozwalają posiadaczom tego rodzaju długu na nabywanie akcji zwykłych po okazyjnej cenie i czerpanie w ten sposób korzyści z zysków kapitałowych, jeśli firma odnosi szczególne sukcesy¹.

Akcje uprzywilejowane - str. 349

Akcje uprzywilejowane są hybrydą- są podobne pod pewnymi względami do obligacji, a pod innymi do akcji zwykłych. Ich mieszana natura staje się oczywista, kiedy próbujemy je sklasyfikować w relacji do obligacji i akcji zwykłych. Akcje uprzywilejowane, podobnie jak obligacje, mają wartość nominalną. Należne z tytułu ich posiadania dywidendy mają również charakter podobny do odsetek, gdyż jest ustalona ich wysokość i w ogólnym przypadku muszą być wypłacone przed dywidendami dla posiadaczy akcji zwykłych. Jeżeli jednak uprzywile4jowana dywidenda nie ma pokrycia w uzyskanych przychodach, to dyrektorzy spółki mogą „ominąć” jej wypłacenie bez doprowadzenia spółki do bankructwa. Tak więc, chociaż akcje uprzywilejowane mają ustalone płatności, podobnie jak obligacje, niewywiązywanie się z tych płatności nie prowadzi do bankructwa. (...)

Podstawowe charakterystyki emisji akcji uprzywilejowanych - str. 350
...
Zalety i wady akcji uprzywilejowanych - str. 352
Punkt widzenia emitenta. Firma, używając akcji uprzywilejowanych, może utrzymać swoje koszty finansowe na stałym poziomie i dzięki temu zatrzymać większą część potencjalnych przyszłych zysków dla posiadaczy istniejącego zasoby akcji zwykłych, a jednocześnie unikać niebezpieczeństwa upadłości, gdyby przychody firmy nie wystarczały na pokrycie tych stałych kosztów. Sprzedaż akcji uprzywilejowanych, zamiast zwykłych, pozwala firmie uniknąć wpływu nowych inwestorów na zarządzanie firmą.
     Akcje uprzywilejowane mają jednak poważną wadę z punktu widzenia emitenta: wynikający z nich koszt kapitału po opodatkowaniu jest wyższy niż w przypadku zadłużenia. Głównym tego powodem są podatki... (...)
Punkt widzenia inwestora. Akcje uprzywilejowane zapewniają inwestorom bardziej stabilny i bezpieczny dochód niż akcje zwykłe i mają przewagę nad tymi ostatnimi w przypadku likwidacji. Zasadniczą wadą akcji uprzywilejowanych z punktu widzenia inwestora jest to, że chociaż niosą one ze sobą pewną dozę ryzyka związanego z udziałem we własności, to przychody z ich posiadania są ograniczone. Inne wady to: (1) brak prawnie egzekwowanego uprawnienia do wypłaty dywidendy, nawet jeśli firma przynosi zyski, (2) dochód po opodatkowaniu z obligacji jest dla inwestorów indywidualnych większy niż z akcji uprzywilejowanych, aczkolwiek te ostatnie są bardziej ryzykowną lokatą.

Współczesne trendy - str. 353

Ponieważ dywidendy dla akcji uprzywilejowanych nie mogą być odliczone od podstawy opodatkowania, wiele firm umorzyło swoje akcje uprzywilejowane i zastąpiło je skryptami dłużnymi. Jak pokazują jednak poniższe przykłady, akcje uprzywilejowane są jeszcze ciągle używane do zgromadzenia długoterminowego kapitału, kiedy sytuacja nie pozwala na rozsądne warunki ani emisji akcji zwykłych, ani użycia normalnych instrumentów długoterminowego zadłużenia, a użyteczny staje się instrument o charakterze hybrydowym, jakim są akcje uprzywilejowane.
(...)

Leasing - str. 355
...
Rodzaje leasingu - str. 355
Leasing może występować w trzech różnych formach: (1) sprzedaż i leasing zwrotny, (2) leasing operacyjny, (3) zwykły leasing finansowy.
(...)
Efekty leasingu dla sprawozdań finansowych - str. 356
...
Ocena leasingu z punktu widzenia leasingobiorcy - str. 359
...
Czynniki wpływające na decyzje o leasingu - str. 364
...
Opcje - str. 365

Opcja jest kontraktem dającym jej posiadaczowi prawo do zakupu (lub sprzedaży) pewnego rodzaju aktywów po określonej cenie w danym okresie. „Czyste opcje” są instrumentami tworzonymi raczej przez podmioty zewnętrzne w stosunku do firmy (zwykle banki inwestycyjne), a nie przez samą firmę; są one przede wszystkim kupowane i sprzedawane przez inwestorów (lub spekulujących). Kierownicy finansowi powinni jednak rozumieć naturę opcji, gdyż pomoże im to ustalać strukturę finansowania opartą na warrantach i obligacjach zamiennych.

Rodzaje opcji i ich rynki     - str. 365

Jest wiele rodzajów opcji i rynków opcji¹¹. (...)
    Handel opcjami to obecnie jeden z najbardziej rozwiniętych rodzajów aktywności finansowej w Stanach Zjednoczonych. Stopień dźwigni finansowej, z jakim mamy do czynienia, umożliwia spekulacje, które prowadzą od kilku dolarów do fortuny prawie w ciągu jednego dnia. Także inwestorzy z dużymi portfelami akcji mogą sprzedawać opcje na papiery ze swoich portfeli i uzyskiwać przychód równy wartości opcji (pomniejszonej o prowizje maklerskie) nawet w przypadku pozostania ceny akcji bez zmian. Najwięcej jednak zarabiają na handlu opcjami firmy maklerskie, gdyż uzyskują one pokaźne prowizje od tych operacji. (...) SEC i inne instytucje prowadziły studia nad tym, czy obrót opcjami stabilizuje czy destabilizuje rynek akcji oraz czy pomaga on czy też szkodzi spółkom pozyskać nowe kapitały. Badania te nie doprowadziły do jednoznacznych wniosków, ale obrót opcjami jest stałym elementem rzeczywistości, a wielu uważa go za najbardziej podniecający rodzaj gry.

Wartość obliczona a cena opcji - str. 367
...
Warranty - str. 370
...
Początkowa cena rynkowa obligacji z kuponem opcyjnym (warrantem) - str. 370
...
Użycie warrantów do finansowania - str. 371
...
Zmienne papiery wartościowe - str. 373
...
Współczynnik konwersji i cena konwersji - str. 374
...
Analiza obligacji zamiennych - str. 375
...
Stosowanie zamiennych papierów wartościowych w finansowaniu - str. 379
...
Ujęcie zysku w sprawozdaniach finansowych w przypadku warrantów
lub obligacji zamiennych w obiegu - str. 380
...
Małe przedsiębiorstwo
Leasing jako sposób finansowania małych przedsiębiorstw - str. 381
...

Podsumowanie - str. 382

W tym rozdziale omawiane były trzy mieszane formy długookresowego finansowania: (1) akcje uprzywilejowane, (2) leasing, (3) papiery wartościowe o charakterze opcji. Podstawowe pojęcia wymienione są poniżej.
• Akcje uprzywilejowane są papierem wartościowym o mieszanym charakterze, mającym pewne cechy długu i pewne cechy kapitału akcyjnego. Posiadacze akcji zwykłych traktują akcje uprzywilejowane jako podobne do długu, gdyż ich roszczenia do zysków firmy mają pierwszeństwo przed roszczeniami posiadaczy akcji zwykłych. Jednak posiadacze obligacji traktują akcje uprzywilejowane jako kapitał akcyjny, ponieważ posiadacze papierów wartościowych dłużnych mają pierwszeństwo w swoich roszczeniach co do dochodów i aktywów firmy.
• Podstawową zaletą akcji uprzywilejowanych dla emitenta jest to, że: (1) dywidendy od akcji uprzywilejowanych są ograniczone, (2) ich niespłacenie nie może być przyczyną upadłości firmy. Podstawową wadą dla emitenta jest to, że koszt kapitału dla akcji uprzywilejowanych jest wyższy niż dla długu, ponieważ płatności dywidend od akcji uprzywilejowanych nie są wyłączane z podstawy opodatkowania.
• Dla inwestora zaletą akcji uprzywilejowanych jest większa pewność dochodu niż ma to miejsce w przypadku akcji zwykłych, a dla inwestora instytucjonalnego 70% dywidend od akcji uprzywilejowanych nie podlega opodatkowaniu. Podstawową wadą z punktu widzenia inwestora jest ograniczenie dochodów i brak prawnie egzekwowalnych uprawnień do dywidendy.
• Leasing ...
• Decyzja o wyborze leasingu lub zakupu aktywów ...
• Opcja to kontrakt, który daje posiadaczowi prawo do zakupu (lub sprzedaży) aktywów po z góry określonej cenie w ramach ustalonego okresu. Pewne cechy opcji są nadawane zadłużeniu, aby zwiększyć atrakcyjność oferty.
• Warrant to opcja emitowana przez firmę, która daje posiadaczowi prawo do nabycia określonej liczby akcji zwykłych po wcześniej ustalonej cenie w ramach pewnego okresu. Warrant jest realizowany, jeśli zbliża się koniec okresu jego ważności i cena akcji przewyższa cenę rozliczenia.
• Zamienne papiery wartościowe to obligacje lub akcje uprzywilejowane, które mogą być wymienione na akcje zwykle. Kiedy dochodzi do konwersji, dług lub uprzywilejowany kapitał akcyjny jest zastępowany zwykłym kapitałem akcyjnym, nie towarzyszą temu jednak żadne przepływy środków pieniężnych.
• Konwersja obligacji lub akcji uprzywilejowanych dokonywana przez ich posiadaczy nie dostarcza dodatkowych funduszy spółce, ale jej skutkiem jest niższy współczynnik zadłużenia. Wykorzystanie warrantu jest źródłem dodatkowych funduszy, które wzmacniają zwykły kapitał akcyjny, ale przeważnie w bilansie pozostaje dług lub uprzywilejowany kapitał akcyjny. W efekcie realizacji warrantów w obiegu pozostaje nisko oprocentowany dług, a firma traci tę korzyść w przypadku konwersji zamiennych papierów wartościowych.
• Malej firmie leasing oferuje trzy korzyści: (1) zachowane są zasoby gotówki, (2) kierownictwo ma więcej czasu dla realizacji innych celów, (3) finansowanie może być uzyskane szybko i po względnie niskim koszcie.

Pytania - str. 384
...
Zadania - str. 386
...
Problemy całościowe – str. 390
...
Tablice matematyczne – str. 395
...
Odpowiedzi na zadania do samodzielnego rozwiązania - str. 405
...
-------------------------------------------------------------------------------------------------------
Tom 3
Część V
Planowanie finansowe i zarządzanie kapitałem obrotowym

16. Prognozowanie finansowe - str. 11

Złe prognozowanie prowadzi do katastrofy - str. 11

Prognozowanie finansowe jest bardzo ważne, zarówno dla firm, jak i dla inwestorów. Dla przykładu rozważmy przypadek Revco, ogólnokrajowej sieci drogerii, której kierownictwo wykupiło akcje znajdujące się w publicznym obrocie dzięki sfinansowaniu tej transakcji zadłużeniem (w żargonie fachowym „wykup lewarowany”, LBO). Wykup ten był sfinansowany w dużym stopniu obligacjami „śmieciowymi” - niskiej jakości i wysokiej przychodowości, a więc zarząd przejął kontrolę nad firmą, dysponując kapitałem akcyjnym względnie małej wielkości (inwestycja ta była jednak bardzo duża dla poszczególnych członków zarządu, którzy zainwestowali większość swojego osobistego majątku w akcje).
(...) To podejście do ustalania struktury kapitału jest oczywiście ryzykowne i im mniejszy margines bezpieczeństwa, tym większe ryzyko tej operacji. Co więcej, dokładność prognoz w tym przypadku jest w oczywisty sposób najistotniejszym czynnikiem - jeśli prognozy dochodów z eksploatacji i przychodów ze sprzedaży aktywów są nadmiernie optymistyczne, to spółka nie będzie zdolna do obsługiwania długu, co doprowadzi ją do bankructwa.
(...) Prognozy Revco były, jak stwierdzono w artykule z „Business Week”, „wprost z krainy marzeń” i spółka jest obecnie bankrutem. Jej kierownictwo zostało usunięte i prawdopodobnie straci wszystkie swoje zainwestowane środki. Posiadacze obligacji śmieciowych poniosą także znaczne straty. Prognostycy spółki błędnie ocenili sytuację, co miało katastrofalne następstwa. Gdyby wszyscy zainteresowani przeczytali uważnie ten rozdział, wówczas mogliby uniknąć niektórych poważnych strat i zachować swoje posady.

Dotychczas skupialiśmy naszą uwagę przede wszystkim na decyzjach dotyczących aktywów długoterminowych i długoterminowych źródeł kapitału. Teraz przejdziemy do zarządzania bieżącymi aktywami i pasywami, tj. do zarządzania kapitałem obrotowym.
Dobrze zarządzane spółki na ogół opierają swoje plany działalności na zestawie prognozowanych sprawozdań finansowych. Proces planistyczny zaczyna się od prognozy sprzedaży na okres około pięciu najbliższych lat. Następnie określa się aktywa potrzebne do realizacji celów sprzedaży i podejmuje decyzje co do sposobu finansowania tych aktywów. W tym momencie można już prognozować bilans i rachunek wyników, zysk i dywidendy na 1 akcję, a także kluczowe wskaźniki.
Pierwszy podrozdział tej części jest poświęcony głębszej analizie procesu planowania finansowego. W następnym zostało przedstawione miejsce zarządzania kapitałem obrotowym w procesie całościowego planowania.

Prognozy sprzedaży - str. 13

Prognozę sprzedaży zaczyna się zwykle od analizy wielkości sprzedaży w ostatnich 5 - 10 latach...

Uwagi. Zaczynać tak można, ale w żadnym wypadku nie wolno na tym poprzestać. Trendy są zmienne. Mogą powstać substytuty danych wyrobów, w ogóle nowe technologie, mogą gruntownie zmienić się warunki. Proponuję przeczytać również rozważania na temat kryzysu planowania zawarte między innymi na stronie „Strategor”- poz. 11 „Prezentowanej literatury”. Z.U.

Jeżeli prognoza sprzedaży jest nietrafna, to konsekwencje mogą być poważne... Tak więc, trafne prognozy sprzedaży mają kluczowe znaczenie dla dobrej sytuacji firmy¹.

Uwagi. Radzę zawsze starać się pamiętać, obojętnie jaki „kluczowy czynnik w danej chwili analizujemy”, o wszystkich kluczowych czynnikach... w ich wzajemnym powiązaniu. Czynników tych, zależnie od branży i sytuacji, może być całkiem sporo, a abstrahowanie od czegoś istotnego, może przekreślić całość. Niby to, tak ogólnie, wszyscy wiedzą. A jednak, gdy przychodzi do interdyscyplinarnych istotnych konkretów, ... (problem: ogólnoteoretycznie a szczegółowo...).
Anonimus

Metoda prognozowanego bilansu - str. 15

Każda prognoza potrzeb finansowych wymaga: (1) określenia wielkości zasobów pieniężnych, jakich firma będzie potrzebowała w danym okresie, (2) określenia wielkości środków, jakie firma wygeneruje wewnętrznie w ciągu tego samego okresu i (3) odjęcia funduszy wygenerowanych od funduszy potrzebnych firmie dla określenia potrzebnego finansowania zewnętrznego. Do szacowania wymaganego finansowania zewnętrznego używa się dwu metod: metody prognozowanego bilansu (albo bilansu pro forma) oraz metody obliczeń według wzoru. W tym podrozdziale omówimy metodę bilansu i zilustrujemy ją danymi dla Allied Food Products. Metoda obliczeń według wzoru jest omówiona w następnym podrozdziale.
     Metoda prognozowanego bilansu jest bardzo prosta - prognozuje się w niej aktywa, jakie będą potrzebne w nadchodzącym okresie, a następnie, jakie mogą powstać zobowiązania i kapitał akcyjny w tamach normalnej działalności. Odjęcie prognozowanych zobowiązań i kapitału od wymaganej wielkości aktywów daje szacunek potrzebnych dodatkowych funduszy (AFN). Poszczególne kroki tej procedury są wyjaśnione poniżej.

Krok 1. Prognoza wyników za 1992 r.
...
Krok 2. Prognoza bilansu za 1992 r.
...
Krok 3. Pozyskanie potrzebnych dodatkowych funduszy
...
Krok 4. Sprzężenie zwrotne finansowania
...
Analiza prognozy
...

Wzór do prognozowania AFN - str. 24
...
Związki między wzrostem a potrzebami finansowymi

Im większe tempo wzrostu sprzedaży..., tym większe potrzeby dodatkowego finansowania firmy...

Prognozowanie potrzeb finansowych w warunkach zmiennych współczynników bilansowych - str. 28
...
Korzyści skali
Korzystanie z wielu rodzajów aktywów przynosi korzyści skali, a kiedy ma to miejsce, współczynniki prawdopodobnie będą ulegać zmianom wraz ze wzrostem wielkości firmy. (...)

Niepodzielne aktywa
...
Zmiany cykliczne
...

Inne techniki prognozowania - str. 31
...
Zwykła regresja liniowa
...
Korekta nadwyżkowego kapitału
...

Skomputeryzowane modele planowania finansowego - str. 34

Prognozowanie finansowe tego rodzaju, co opisywane w tym rozdziale, może być dokonywane za pomocą ręcznego kalkulatora, praktycznie jednak wszystkie prognozy są wykonywane w przedsiębiorstwach za pomocą skomputeryzowanych modeli prognostycznych. Większość skomputeryzowanych modeli prognozowania finansowego oparta jest na oprogramowaniu typu arkusza kalkulacyjnego, jakim jest np. Lotus 1-2-3. Modele oparte na arkuszach kalkulacyjnych mają dwie podstawowe zalety w stosunku do obliczeń wykonywanych ręcznie. Po pierwsze, znacznie szybciej konstruuje się model oparty na arkuszu kalkulacyjnym niż prognozę bazującą na ręcznych obliczeniach, jeśli horyzont prognozy przekracza 2 lub 3 lata. Po drugie, jeszcze ważniejszy jest fakt, że model tego typu umożliwia prawie natychmiastowe przeliczenie prognozowanych sprawozdań finansowych i wskaźników dla zmienionych wartości poszczególnych zmiennych początkowych, co umożliwia kierownikom określenie wpływu takich zmiennych, jak sprzedaż.
     Opracowaliśmy prognozy dla Allied, korzystając z 5-letniego modelu planowania finansowego podanego w Lotusie 1-2-3. Początek modelu to 5-letnie szeregi czasowe danych z przeszłości, które tworzą podstawę prognozowania. Inne dane wejściowe to prognozowanie tempa wzrostu sprzedaży, struktura i wielkość finansowania potrzebnych dodatkowych funduszy, stawki kosztu finansowania dodatkowym długiem oraz stopa opodatkowania. Model oblicza sprawozdania finansowe dla następnych pięciu lat, uwzględniając sprzężenia zwrotne finansowania, a także niektóre najważniejsze wskaźniki finansowe. Dodatkowo skorzystaliśmy z możliwości oszacowania regresji liniowej zawartej w Lotusie dla uzyskania tempa wzrostu sprzedaży Allied w przeszłości i liczbowej postaci współzależnych należności, zapasów i sprzedaży. Tak więc, badanie efektów alternatywnych założeń dla prognoz Allied było relatywnie łatwe ⁶.

⁶ Ogromny postęp w sprzęcie i oprogramowaniu komputerowym, jaki nastąpił w ostatnich latach, czyni opracowywanie modeli planistycznych dla korporacji coraz łatwiejszym. Lotus 1-2-3 jest najczęściej stosowanym programem, chociaż niektóre spółki korzystają także z bardziej złożonych i skomplikowanych systemów modelowania. Znajomość Lotusa 1-2-3 lub innego arkusza kalkulacyjnego staje się w rosnącym stopniu koniecznym wymogiem rozpoczęcia pracy w wielu przedsiębiorstwach, nawet na najniższym stanowisku. Co więcej, badania ankietowe pokazują, że prawdopodobieństwo uzyskania przez studenta zarządzania propozycji atrakcyjnej pracy gwałtownie rośnie, jeśli potrafi korzystać z Lotusa 1-2-3. Ponadto początkowa płaca takich studentów jest istotnie wyższa.

Uwagi. W Polsce taki wymóg też mógłby się przydać, ale bardziej na stanowiskach „wyższych” niż „niższych”. Na stanowiskach niższych zainteresowani postępem dość często sami już to wiedzą. Z „wyższymi” różnie bywa. Trzeba jednak ostrzec: w arkuszu kalkulacyjnym, czy to będzie Lotus, Excel czy też jakiś inny, jeśli już ktoś opanuje techniczną stronę posługiwania się nim, to bardzo łatwo może wstawiać „byle co” i otrzymywać też „byle co”, a szefowie, mający mierne wyobrażenie o informatyce, patrzą i się dziwią, że komputer aż taki głupi. Choćby tylko z tego powodu sami powinni wiedzieć praktycznie, jak „toto” pracuje, i patrzeć, jak jest wykorzystywane. Z.U. Podsumowanie - str. 35

W rozdziale tym przedstawiliśmy w ogólnym zarysie sposób, w jakim firmy prognozują swoje sprawozdania finansowe i określają zapotrzebowanie na kapitał. Najważniejsze pojęcia w nim omawiane są wyliczone poniżej.
• Zarząd ustala docelową postać bilansu na podstawie analizy wskaźnikowej.
• Prognozowanie finansowe rozpoczyna się, z zasady, od prognozowania wielkości wolumenu i wartości sprzedaży firmy dla pewnego okresu w przyszłości.
• Metoda prognozowanego (albo pro forma) bilansu oraz specjalny wzór są stosowane do prognozowania potrzeb finansowych.
• Firma może określić sumę potrzebnych dodatkowych funduszy (AFN) , szacując wielkość nowych aktywów potrzebnych do uzyskania prognozowanej wielkości sprzedaży, a następnie odejmując od tej wielkości fundusze automatycznie generowane w ramach działalności operacyjnej. Firma może następnie planować uzyskanie AFN przez pożyczkę bankową, emisję papierów wartościowych lub oba te sposoby.
• Im wyższe tempo wzrostu sprzedaży firmy, tym większe potrzeby dodatkowego finansowania. Podobnie, im wyższy współczynnik wypłaty dywidendy, tym większe potrzeby dodatkowego finansowania.
• Prognoza wymaga korekty, jeśli mamy do czynienia z występowaniem korzyści skali, nadmiernych zdolności produkcyjnych i niepodzielnych aktywów.
• Metoda regresji liniowej i metoda prognozowania poszczególnych pozycji mogą być stosowane do prognozowania wymaganej wielkości aktywów w sytuacji, w której nie można oczekiwać wzrostu aktywów w tempie równym wzrostowi sprzedaży.

Rodzaj prognozowania opisany w tym rozdziale jest ważny z kilku powodów. Po pierwsze, jeśli prognozowane wyniki operacyjne są niezadawalające, zarząd może ponownie sformułować założenia, zmienić swoje plany i opracować bardziej rozsądne cele dla nadchodzącego roku. Po drugie, może się zdarzyć, że niemożliwe będzie uzyskanie funduszy potrzebnych dla osiągnięcia prognozowanej sprzedaży; jeśli tak, to lepiej wiedzieć o tym zawczasu i zmniejszyć skalę przewidywanej działalności niż nagle znaleźć się w sytuacji braku środków i musieć nagle zatrzymać działalność. Po trzecie, nawet jeśli możliwe jest pozyskanie potrzebnych funduszy, to pożądane jest planowanie ich pozyskania z dużym wyprzedzeniem.

17. Polityka kapitału obrotowego i kredyt krótkoterminowy - str. 47

Finansowa sytuacja firmy i troski dostawców - str. 47

(...) Przytoczeni wyżej producenci odzieży martwili się produkowaniem dóbr, które mogą nigdy nie zostać sprzedane lub za które mogą nie wpłynąć należności. Są to zagadnienia z dziedziny sterowania zapasami i polityki kredytowania - dwu kluczowych elementów zarządzania kapitałem obrotowym, bardzo ważnej części operacji w każdej firmie.
Około 60 % czasu dyrektora finansowego zajmuje zarządzanie kapitałem obrotowym, a pierwsza praca wielu studentów finansów będzie dotyczyła kapitału obrotowego. Z tych powodów zarządzanie i polityka dotyczące kapitału obrotowego są istotnym obszarem studiów. W rozdziale 17 znajduje się przegląd zagadnień polityki związanej z kapitałem obrotowym i jest omawiane finansowanie krótkoterminowe. Następnie w rozdziale 18, uwaga zostanie skupiona na środkach pieniężnych i zbywalnych papierach wartościowych, a w rozdziale 19 na należnościach i zapasach.

Terminologia kapitału obrotowego   - str. 48

Użyteczne jest rozpoczęcie omawiania polityki kapitału obrotowego od przeglądu niektórych podstawowych definicji u pojęć.
Kapitał obrotowy (zwany niekiedy kapitałem obrotowym brutto) – lokaty firmy w aktywa krótkoterminowe: środki pieniężne, zbywalne papiery wartościowe, zapasy i należności.
Kapitał obrotowy netto – aktywa bieżące pomniejszone o pasywa bieżące.
Polityka kapitału obrotowego – podstawowe decyzje dotyczące: (1) docelowych wielkości każdej kategorii aktywów bieżących i (2) sposobów finansowania aktywów bieżących.
     (...)

Wymagane zewnętrzne finansowanie kapitału obrotowego - str. 51
(...)
Cykl konwersji gotówki   - str. 52

Jak zauważyliśmy wcześniej, pojęcie zarządzania kapitałem obrotowym ma swoje początki u starego jankeskiego domokrążcy, który pożyczał, aby kupić zapas towarów i sprzedawał je, aby spłacić pożyczkę bankowi, a następnie powtarzał ten cykl. To ogólne pojęcie było zastosowane do bardziej złożonych przedsięwzięć i jest użyteczne w analizie efektywności procesów zarządzania przez firmę kapitałem obrotowym.
     (...)
Inwestowanie w kapitał obrotowy i polityka finansowa    - str. 55

Polityka kapitału obrotowego dotyczy dwóch podstawowych problemów: (1) jaki jest właściwy poziom aktywów bieżących, zarówno globalnie, jak i poszczególnych ich rodzajów oraz (2)jak powinny być finansowane aktywa bieżące?

Alternatywne rodzaje polityki inwestowania w aktywa bieżące
...
Alternatywne polityki finansowania aktywów bieżących
...
Wady i zalety finansowania krótkoterminowego   - str. 61
...
Szybkość
...
Elastyczność
...
Koszty długu długoterminowego a krótkoterminowego
...
Ryzyko długu długoterminowego a krótkoterminowego
...
Źródła finansowania krótkoterminowego    - str. 63
(...)
Narosłe zobowiązania    - str. 63
(...)
Zobowiązania wobec dostawców (kredyt kupiecki)   - str. 64
...
Koszt kredytu kupieckiego
...
Wpływ kredytu kupieckiego na sprawozdania finansowe
...
Składniki kredytu kupieckiego bezpłatne a płatne
...
Krótkoterminowe pożyczki bankowe   - str. 70
...
Zapadalność
...
Skrypt dłużny (weksel własny)
...
Minimalne saldo
...
Linia kredytowa
...
Kredyt rewolwingowy
...
Koszt pożyczek bankowych   - str. 73
...
Zwykłe odsetki
...
Odsetki płatne z góry
...
Pożyczki ratalne: odsetki jako narzut
...
Zwykłe odsetki z minimalnym saldem
...
Odsetki płatne z góry z minimalnym saldem
...
Wybór banku   - str. 80
...
Skłonność do podejmowania ryzyka
...
Rada i pomoc
...
Lojalność wobec klientów
...
Specjalizacja
...
Maksymalna wielkość kredytu
..
Bankowość kupiecka
...
Inne usługi
...
Bon komercyjny   - str. 83
...
Okres zapadalności i koszt
...
Korzystanie z bonów komercyjnych
...
Stosowanie zabezpieczeń w krótkoterminowym finansowaniu   - str. 84
(...)
Małe przedsiębiorstwo
Wzrost i potrzeby dotyczące kapitału obrotowego   - str. 85

Potrzebna wielkość kapitału obrotowego jest najczęściej nie doszacowana przez przedsiębiorstwo szukające środków dla finansowania nowej firmy. (...)
   Szybki wzrost zjada zasoby gotówki i nie generuje przepływu pieniądza. Szybki wzrost może kreować zyski, ale te nie służą do płacenia rachunków, tylko gotówka. (...)
   Skrócenie cyklu konwersji gotówki wymaga zmniejszenia zapasów, bardziej sprawnego ściągania należności lub wolniejszego płacenia dostawcom. (...)

Podsumowanie - str. 87

Rozdział ten był poświęcony przedstawieniu polityki kapitału obrotowego i krótkoterminowego kredytu. Najważniejsze pojęcia wymienione są poniżej:

• Kapitał obrotowy odnosi się do bieżących aktywów, a kapitał obrotowy netto jest definiowany jako aktywa bieżące zmniejszone o pasywa bieżące. Polityka kapitału obrotowego dotyczy decyzji co do poziomu i sposobu finansowania aktywów bieżących.
• Okres konwersji zapasów to przeciętna długość okresu potrzebnego na przekształcenie surowców w gotowe produkty i na ich sprzedaż.
• Okres spływu należności to przeciętna długość okresu potrzebnego na przekształcenie należności firmy w środki pieniężne; jest on równy opóźnieniu wpływów na sprzedaży (DSO).
• Okres odroczenia płatności zobowiązań to przeciętna długość okresu między nabyciem surowców i pracy a zapłaceniem za nie.
• Cykl konwersji gotówki to długość okresu między zapłaceniem za surowce a otrzymaniem gotówki za sprzedane gotowe produkty.
• Firmy, przy łagodnej polityce inwestowania w aktywa bieżące utrzymują wszystkie rodzaje aktywów bieżących w relatywnie dużej wysokości. Natomiast przy restryktywnej polityce inwestowania w aktywa bieżące utrzymują je w minimalnej wysokości.
• Stałe aktywa bieżące to te aktywa bieżące, które firma zachowuje nawet w czasach słabej koniunktury, podczas gdy przejściowe aktywa bieżące to dodatkowe aktywa bieżące potrzebne w sezonowym lub koniunkturalnym szczycie aktywności.
• Umiarkowane podejście do finansowania aktywów bieżących zakłada w maksymalnym możliwym stopniu dopasowywanie terminów zapadalności aktywów i wymagalności pasywów, tak aby przejściowe aktywa bieżące były finansowane krótkoterminowym zadłużeniem nie generowanym automatycznie, a stałe aktywa bieżące i środki trwałe – długoterminowym zadłużeniem, kapitałem własnym i automatycznie generowanym długiem. Przy agresywnym podejściu niektóre stałe aktywa bieżące i może nawet niektóre środki trwałe są finansowane krótkoterminowym długiem. Podejście konserwatywne polega na korzystaniu z długoterminowego kapitału dla finansowania wszystkich stałych aktywów (wraz ze środkami trwałymi) i niektórych przejściowych aktywów bieżących.
• Zalety krótkoterminowego kredytu to: (1) szybkość, z jaką można uzyskać krótkoterminową pożyczkę, (2 )zwiększona elastyczność, (3) fakt, że krótkoterminowe stopy procentowe są zwykle mniejsze od stóp długoterminowych. Główna wada kredytu krótkoterminowego to dodatkowe ryzyko, na jakie jest narażony pożyczkobiorca, gdyż: (1) pożyczkodawca może zażądać spłaty kredytu z niewielkim wyprzedzeniem i (2) koszt kredytu rośnie, jeśli rosną stopy procentowe.
• Kredyt krótkoterminowy jest definiowany jako dowolne zobowiązanie z początkowym terminem płatności nie dłuższym niż jeden rok. Cztery główne źródła krótkoterminowego kredytu to: (1) narosłe zobowiązania, (2) zobowiązania wobec dostawców (kredyt kupiecki) , (3) pożyczki z banków handlowych i od spółek finansowych, (4) bony komercyjne.
• Narosłe zobowiązania, które są ciągle odnawiającymi się krótkoterminowymi zobowiązaniami, stanowią bezpłatny, automatycznie generowany kredyt.
• Zobowiązania wobec dostawców (kredyt kupiecki) to najobszerniejsza kategoria krótkoterminowego zadłużenia. Kredyt ten jest automatycznie generowany w wyniku zakupów na kredyt. Firmy powinny korzystać z całości bezpłatnego kredytu kupieckiego, jaki mogą uzyskać, ale płatnego kredytu kupieckiego powinny używać tylko wtedy, jeśli jest on tańszy od innych form krótkoterminowego zadłużenia. Dostawcy często oferują zniżki klientom, którzy dokonują płatności w określonym czasie.
• Kredyty bankowe są ważnym źródłem krótkoterminowego kredytu. Odsetki od kredytów bankowych mogą być podawane jako zwykłe odsetki, jako odsetki płatne z góry lub jako odsetki w postaci narzutu. Efektywna stopa procentowa dla odsetek w postaci narzutu lub płatnych z góry zawsze przewyższa deklarowaną nominalną stopę procentową.
• Kiedy bank podejmuje decyzję o udzieleniu kredytu, podpisywany jest skrypt dłużny (promissory note). Określa on: (1) sumę pożyczki, (2) stopę procentową, (3) harmonogram spłat, (4) zabezpieczenie pożyczki, (5) wszelkie inne warunki uzgodnione między stronami.
• Banki niekiedy wymagają od swoich klientów utrzymywania minimalnego salda, tj. depozytu w wysokości 10-20% sumy kredytu. Minimalne saldo podnosi efektywną stopę oprocentowania kredytu bankowego.
• Linia kredytowa to porozumienie miedzy bankiem a pożyczkobiorcą ustalające maksymalną wielkość zadłużenia pożyczkobiorcy w banku.
• Kredyt rewolwingowy to ustalona w formalnej umowie linia kredytowa, z której często korzystają duże firmy; wymaga ona ponoszenia opłaty za gotowość.
• Bon komercyjny (commercial paper) jest rodzajem nie zabezpieczonego weksla własnego, wyemitowanego przez dużą, finansowo silną korporację. Chociaż koszt bonów komercyjnych jest mniejszy od kosztu kredytów bankowych, okres zapadalności bonu komercyjnego jest ograniczony do 270 dni i może on być stosowany przez duże firmy z wyjątkowo dobrą oceną ryzyka kredytowego.
• Niekiedy pożyczkobiorca przekonuje się, że dla zaciągnięcia pożyczki konieczne jest zabezpieczenie; w tym przypadku pożyczkobiorca jako zabezpieczenia pożyczki używa takich aktywów, jak nieruchomości, maszyny i urządzenia, zapasy lub należności.

18. Środki pieniężne i zbywalne papiery wartościowe - str. 107

Gotówka - smar dla interesów - str. 107

Gotówka jest olejem smarującym koła biznesu. Bez odpowiedniego smaru maszyny muszą stanąć i podobnie dzieje się z firmą bez odpowiedniej ilości gotówki. Utrzymanie zasobów gotówki jest jednak kosztowne, a ponieważ jest ona tym rodzajem aktywów, który nie przynosi dochodu, to firma utrzymując swoje zasoby gotówki ponad minimalny niezbędny poziom obniża swoje potencjalne dochody.
Zarządzanie gotówką jest bardzo profesjonalną i wysoce wyrafinowaną działalnością. Poniższy fragment z ogłoszenia „United California Bank” (UCB) ilustruje zakres tej działalności: ... - str.107.
(...) Wnioski z tego rozdziału odnieść można także do zasobów środków pieniężnych osób prywatnych i organizacji nie nastawionych na zysk, w tym także i agencji rządowych.

Zarządzanie środkami pieniężnymi - str. 108

Środki pieniężne są często nazywane „nie pracującymi aktywami”. Potrzebne są do opłacania pracy i surowców, nabywania środków trwałych, płacenia podatków, obsługi długu, wypłacania dywidend itd. Środki pieniężne (w tym i rachunki bieżące firm) jako takie nie przynoszą jednak odsetek. Dlatego celem zarządzającego środkami pieniężnymi jest zminimalizowanie wielkości środków pieniężnych, jakie firma musi utrzymywać dla prowadzenia normalnej działalności, przy zachowaniu jednak w tym samym czasie wystarczającej ich sumy na: (1) korzystanie z rabatów kupieckich, (2) utrzymanie oceny swojej zdolności kredytowej na nie zmienionym poziomie i (3) pokrywanie nieoczekiwanych wydatków.

Preliminarz środków pieniężnych - str. 111

Firma szacuje swoje potrzeby środków pieniężnych w ramach swojego procesu preliminowania wydatków i przewidywania dochodów, tj. prognozowania. Po pierwsze, firma prognozuje wymagane środki trwałe i zapasy wraz z terminami dokonywania płatności z nimi związanych. Ta informacja jest łączona z projekcją opóźnień w spływie należności, dat płatności podatkowych, wypłat dywidend i spłat odsetek itd. Cała ta informacja jest zebrana w preliminarz środków pieniężnych, który pokazuje prognozowane wpływy i wydatki pieniężne firmy w pewnym określonym czasie. Firmy zwykle korzystają z miesięcznego preliminarza środków na następny rok oraz z bardziej szczegółowego preliminarza dziennego lub tygodniowego na nadchodzący miesiąc. Miesięczne preliminarze środków pieniężnych są stosowane dla celów planistycznych, a dzienne lub tygodniowe dla faktycznego sterowania środkami pieniężnymi.
Preliminarz środków pieniężnych dostarcza dużo bardziej szczegółowej informacji o przyszłych przepływach środków pieniężnych firmy niż prognozowane sprawozdania finansowe.
(...) Zanim zakończymy nasze omówienie preliminarza środków pieniężnych, powinniśmy poruszyć kilka dodatkowych zagadnień:
...
6. Skomputeryzowane arkusze kalkulacyjne, takie jak Lotus 1-2-3, są szczególnie dobrze dostosowane do budowy i analizy preliminarza środków pieniężnych, w szczególności wrażliwości przepływów środków pieniężnych na zmiany w wielkości sprzedaży, okresie spływu należności itp. Możemy zmienić dowolne założenie, np. prognozowaną miesięczną sprzedaż lub czas, po jakim klienci dokonują płatności, a preliminarz środków pieniężnych będzie natychmiast automatycznie przeliczony. To pokazuje nam także dokładnie, jak zmieniają się potrzeby pożyczkowe firmy, gdy zmieniają się różne inne rzeczy. Model komputerowy czyni również bardzo łatwym dodatkowe uwzględnienie takich charakterystyk, jak odsetki płacone od kredytów, odsetki uzyskane od zbywalnych papierów wartościowych itd.

Uwagi. Obecnie na rynku polskim prawie niepodzielnie panuje Excel Microsoftu. Lotus jednak też się znakomicie spisuje do budowy i analizy wielu różnych preliminarzy, planów, informacji itp. Jeśli nam zależy na analizie a nie efektownej grafice i przesyłaniu danych na odległość, to możemy nawet posługiwać się bardzo starymi wersjami Lotusa pod DOS na bardzo starych i słabych komputerach. Sam się dziwię, jak to nadal jeszcze działa - bez żadnych przeróbek - pomimo roku 2000: ograniczyłem się tylko do jednorazowego przestawienia daty. Jeszcze bardziej się dziwię „straszliwemu oporowi” kadry kierowniczej, przynajmniej w niektórych firmach, do stosowania tych modeli. Z.U.

Techniki zarządzania środkami pieniężnymi - str. 117

Zarządzanie środkami pieniężnymi uległo w ostatnich dwudziestu latach znacznym zmianom wskutek działań dwóch czynników. Po pierwsze, większą część tego czasu stopy procentowe charakteryzowały się rosnącym trendem, co zwiększało koszty utraconych korzyści związane z utrzymywaniem środków pieniężnych i zachęcało menedżerów finansowych do poszukiwania bardziej efektywnych sposobów zarządzania środkami pieniężnymi firmy. Po drugie, nowe możliwości techniczne, w szczególności mechanizm elektronicznego transferu środków, przyczyniły się do udoskonalenia zarządzania środkami pieniężnymi.
Większość działań z zakresu zarządzania środkami pieniężnymi podejmowana jest wspólnie przez firmę i bank, z którego usług firma najczęściej korzysta; ale to menedżer finansowy odpowiada za efektywność programu zarządzania środkami pieniężnymi. Techniki zarządzania środkami pieniężnymi należą do jednej z pięciu kategorii: (1) synchronizacji przepływów środków pieniężnych, (2) wykorzystania pieniądza w drodze, (3) przyspieszonego spływu należności, (4) dostarczania dostępnych środków tam, gdzie są one potrzebne, (5) kontrolowania dyspozycji wydatków.

Synchronizacja przepływów środków pieniężnych - str. 118

(...) Zdając sobie z tego sprawę przedsiębiorstwa użyteczności publicznej, spółki naftowe, emitenci kart kredytowych itp. firmy starają się ustalić terminy wystawiania rachunków ich klientom i płacenia swoich własnych rachunków, aby tworzyły one stabilny i regularny „cykl płatności” w ramach miesiąca. To poprawia synchronizację przepływów środków pieniężnych, co z kolei umożliwia przedsiębiorstwu zmniejszenie kredytów bankowych, wydatków odsetkowych i zwiększenie zysków

Uwagi. Ideę synchronizacji wykorzystują również w pewnym zakresie i inne przedsiębiorstwa, które mają regularne duże wydatki a mniej regularne wpływy. Aż się prosi wykorzystać do tego celu techniki komputerowe. Odpowiednie programy łączące przedsiębiorstwo z bankiem są tanie. Można w każdej chwili podglądać wszystkie swoje konta i ruch na nich, analizować, zestawiać, wyciągać wnioski, a przy okazji, jeśli mamy dużo przelewów, może być taniej i wygodniej przesyłać je drogą elektroniczną. Oczywiście, największe korzyści odniesie się wtedy, gdy jest to wkomponowane w sprawny system zarządzania, wspierany dobrze zorganizowanym systemem komputerowym.
Na marginesie: dobre zorganizowanie systemu komputerowego nie zależy tylko ani nawet głównie od informatyków. Muszą oni mieć silne wsparcie od tych, którzy najlepiej znają organizację przedsiębiorstwa i wymogi nowoczesnego zarządzania a jednocześnie znają się na technikach komputerowych. Silnie też powinno włączyć się naczelne kierownictwo, które też musi znać się na wszystkim, co trzeba. Niestety, zbyt mocno i za często, się nie zna. To chyba wyjaśnia, dlaczego tyle jest zawiedzionych nadziei w stosunku do komputerów. Odbiegłem trochę od tematu. Celowo! Przy każdej okazji powtarzam rzeczy oczywiste, z przekonaniem, że kiedyś będą one dla „wszystkich” oczywiste. Z.U.

Podsumowanie - str. 140

W tym rozdziale zajmowaliśmy się środkami pieniężnymi i zbywalnymi papierami wartościowymi. Na początku analizowaliśmy preliminarz wydatków pieniężnych. Następnie przedstawiliśmy niektóre techniki zarządzania środkami pieniężnymi i omówiliśmy zbywalne papiery wartościowe. Najważniejsze omówione pojęcia wymienione są poniżej:
• Podstawowym celem zarządzania środkami pieniężnymi jest zmniejszenie do minimum sumy środków pieniężnych niezbędnych do prowadzenia interesów.
• Zasoby transakcyjne to środki pieniężne potrzebne do prowadzenia codziennych operacji, podczas gdy zasoby oszczędnościowe (przezornościowe) są rezerwą środków pieniężnych... (...)
• Preliminarz środków pieniężnych... (...)
• Techniki zarządzania środkami pieniężnymi... (...)
• Wydatki w drodze to suma środków związanych z czekami wystawianymi przez firmę, które nie zostały jeszcze rozliczone i wskutek tego sumą tą nie został jeszcze obciążony rachunek bankowy firmy.
• Wpływy w drodze to suma środków związanych z czekami wystawionymi dla firmy, które nie zostały jeszcze rozliczone i wskutek tego sumą tą nie można jeszcze dysponować.
• Pieniądz netto w drodze jest różnicą między wydatkami w drodze a wpływami w drodze... (...)
• Dwie techniki, jakich można użyć do przyspieszenia spływu należności... (...)
• Trzy techniki stosowane do kontroli dyspozycji wydatków... (...)
• Wdrożenie rozwiniętego systemu zarządzania środkami pieniężnymi jest kosztowne, a więc wszystkie działania z tego zakresu muszą podlegać dokładnej ocenie, aby zapewnić przewyższanie kosztów przez korzyści.
• Firmy mogą zmniejszyć swoje zasoby środków pieniężnych, mając zbywalne papiery wartościowe, (...)
• Model Baumola jest stosowany jako narzędzie pomocne w określaniu optymalnego zasobu środków pieniężnych. Model ten równoważy koszty utraconych korzyści wynikające z utrzymywania środków pieniężnych z kosztami transakcyjnymi związanymi z zasilaniem zasobów środków pieniężnych za pomocą sprzedaży zbywalnych papierów wartościowych lub zaciągania pożyczek.

19. Należności i zapasy - str. 150

Zależność zyskowności od polityki należności i zapasów - str. 150

Większość analityków papierów wartościowych prognozowała spadek sprzedaży i zysków firmy Xerox w czasie ostatniej recesji. Ale tak się nie stało – zyski wzrosły o 10% na skutek wzrostu sprzedaży o 23%. Przyczyną tego, jak się przekonali analitycy, było wprowadzenie przez Xerox poważnej zmiany w polityce kredytowej firmy – firma zgromadziła zasoby środków pieniężnych, które pożyczyła następnie swoim klientom po okazyjnej cenie, aby zwiększyć sprzedaż swoich produktów. Zyski z tej dodatkowej sprzedaży rekompensowały z nadwyżką koszty Xerosu wynikające z nisko oprocentowanych pożyczek, zwiększając znacznie zysk firmy, podczas gdy zyski jej konkurencji malały.
    Firma Xerox zliberalizowała swoją politykę kredytową i odniosła sukces, ale inne firmy stojące w obliczu odmiennych warunków zwiększyły swoje zyski, ograniczając lub nawet eliminując kredytowanie klientów. (...)
    Spółki troszczą się bardzo – poza polityką kredytową – o swoją politykę zapasów. Koszt pieniądza potrzebnego do kupna i utrzymania zapasów wynosi dla wielu firm 15%, a koszty przechowywania, ubezpieczenia, drobnych kradzieży i starzenia się zapasów sięgają następnych 10 – 15%. Tak więc, utrzymywanie przez rok zapasów w wysokości 100 dol. pociąga za sobą koszty od 25 do 30 dol. Przy tak wysokich kosztach utrzymywanie nadmiernych zapasów może dosłownie zrujnować firmę. Z drugiej strony, niedobór zapasów może prowadzić do utraty możliwości sprzedaży, przerw w produkcji i złych stosunków z klientami, dlatego niedobory mogą być równie szkodliwe, jak nadwyżki.
    Wiele firm stosuje obecnie skomputeryzowane modele sterowania zapasami dla dopasowania posiadanych zasobów do prognozowanej wielkości sprzedaży oraz koordynuje swoje działania z dostawcami dla zmniejszenia przeciętnego poziomu zapasów.

Należności w typowej firmie stanowią około 25% jej aktywów, zapasy też 25%, a więc efektywność w zarządzaniu tymi dwiema pozycjami jest w oczywisty sposób ważna dla zyskowności i ryzyka firmy, a stąd i dla ceny jej akcji. Rozdział ten jest poświęcony technikom zarządzania należnościami i zapasami.

Zarządzanie należnościami

Firmy wolałyby zwykle sprzedawać za gotówkę, a nie na kredyt, ale presja konkurencji zmusza większość firm do oferowania kredytowych warunków sprzedaży. Utrzymywanie należności pociąga za sobą bezpośrednie i pośrednie koszty, ale ma również ważną zaletę – udzielanie kredytu zwiększa sprzedaż.
    Zarządzanie należnościami rozpoczyna się od decyzji, czy oferować kredyt, czy też nie. W tym podrozdziale omówimy sposób, w jaki powstają i rosną należności firmy, a także przedstawimy kilka sposobów ich monitorowania. System monitorowania jest ważny, gdyż bez niego należności będą rosły do nadmiernego poziomu, przepływy środków pieniężnych będą malały, a złe długi będą przeważały nad zyskami ze sprzedaży. Potrzebne będą częste działania korygujące, a jedynym sposobem na dowiedzenie się, czy sytuacja nie wymyka się spod kontroli, jest zorganizowanie i stosowanie dobrego systemu kontroli należności.

Narastanie należności
...
Monitorowanie stanu należności
...

Polityka kredytowa

Sukces lub porażka firmy zależą przede wszystkim od popytu na jej produkty – z zasady im wyższa sprzedaż, tym większe zyski i większa wartość akcji. Sprzedaż zależy z kolei od wielu czynników , z których jedne są egzogeniczne, a inne znajdują się pod kontrolą firmy. Podstawowe zmienne oddziałujące na popyt, na które firma ma wpływ, to ceny sprzedaży, jakość produktu, reklama i polityka kredytowa firmy. Polityka kredytowa składa się z kolei z tych czterech zmiennych:
1. Okresu kredytowania ...
2. Standardów kredytowych ...
3. Polityki ściągania należności ...
4. Wszelkich rabatów ...

Ustalanie okresu i standardów kredytowania

Standardy kredytowe firmy są stosowane do określenia, którzy klienci kwalifikują się do uzyskania kredytu i jaka może być maksymalna wielkość kredytu dla każdego klienta.

Standardy kredytowe
...
System pięciu C⁶
...

Ustalanie polityki ściągania należności

Polityka ściągania należności odnosi się do procedur, jakie firma stosuje do ściągania przeterminowanych należności.

Rabaty gotówkowe

Ostatni element decyzji z zakresu polityki kredytowej, stosowanie rabatów gotówkowych za szybką płatność, analizowany jest za pomocą porównywania kosztów i korzyści różnych rabatów.*

* Proponuję zwrócić uwagę na stosowany rachunek kosztów i kalkulacji. Temat na moich stronach poruszany bardzo często.
Anonimus

Inne czynniki wpływające na politykę gotówkową

Potencjalny zysk
...
Ograniczenia prawne
...
Instrumenty kredytowania
...
Analiza proponowanych zmian w polityce kredytowej

Jeżeli polityka kredytowa firmy zostaje złagodzona za pomocą takich działań, jak wydłużenie okresu kredytowania i złagodzenie standardów kredytowych, którym towarzyszy mniej agresywna polityka windykacji należności lub wprowadzenie rabatów, to sprzedaż powinna wzrosnąć. Łagodzenie polityki kredytowej stymuluje wzrost sprzedaży. Oczywiście, jeśli polityka kredytowa zostaje złagodzona i rośnie sprzedaż, to wzrosną także i koszty...*

* Uwaga na prawidłowość rachunku kosztów i wyników. Niektórzy się dziwią: „Sprzedaż nam rośnie, a zyski maleją!”. Czasami (albo i często) prawidłowy rachunek kosztów i wyników wymaga nierutynowych metod, praktycznie bardzo rzadko opisywanych. Często rachunkowość formalnie (urzędowo) poprawna, po prostu nie uwzględnia nawet rutynowych zasad nowoczesnego rachunku kosztów, zwyczajnie ich nie znając, albo nie chcąc lub nie mogąc się przestawić. Tematy złożone.
Anonimus

Zapasy

Zapasy, które mogą być podzielone na: (1) materiały i surowce, (2) produkcję w toku i (3) wyroby gotowe, są istotną częścią praktycznie wszystkich operacji przedsiębiorstwa.
Techniki zarządzania zapasami są szczegółowo omawiane w ramach kursów zarządzania produkcją, ale ponieważ menedżerowie finansowi odpowiadają zarówno za pozyskanie kapitału potrzebnego do sfinansowania kosztów utrzymywania zapasów, jak i za generalną rentowność firmy, musimy zająć się podstawami zarządzania zapasami i tutaj. Dwa przykłady jasno przedstawiają rodzaje problemów, z jakimi ma do czynienia zarządzanie zapasami, i kłopoty, jakie mogą wyniknąć ze złego sterowania zapasami.

Sklep z odzieżą
...
Producent artykułów gospodarstwa domowego
...

Zarządzanie zapasami

Zarządzanie zapasami skupia się na czterech podstawowych pytaniach: (1) Jaka ilość towarów powinna być zamówiona (lub wyprodukowana) w danym czasie? (2) W jakim momencie zapasy powinny być zamówione (lub wyprodukowane)? (3) Jakie pozycje zapasów wymagają szczególnej uwagi? (4) Czy można zabezpieczyć się przed zmianami kosztów poszczególnych pozycji zapasów?

Koszty zapasów
...
Model optymalnej wielkości wolumenu zamówienia (EOQ)
...
Rozszerzenie modelu EOQ
...
Systemy sterowania zapasami
...
Monitorowanie poziomu zapasów
...
Podsumowanie - str. 190

Ten rozdział był poświęcony należnościom i zapasom. Najważniejsze omówione w nim pojęcia są niżej przedstawione.
• Firmy mogą korzystać ze struktury wieku należności i odroczenia wpływów ze sprzedaży (DSO) dla nadzorowania swojej pozycji należności i dla uniknięcia wzrostu złych długów.
• Polityka kredytowa firmy składa się z czterech elementów: (1) okresu kredytowania, (2) rabatów... (3) standardów kredytowych, (4) polityki ściągania należności.
• Dwa główne źródła zewnętrznych informacji kredytowych to stowarzyszenia kredytowe, czyli lokalne, często spotykające się grupy, które korespondują ze sobą wymieniając informacje o klientach korzystających z kredytu, oraz agencje informacji kredytowych, które gromadzą informacje kredytowe i sprzedają je za opłatą.
• Dodatkowe czynniki, które wpływają na ogólną politykę kredytową firmy, to (1) potencjalny zysk i (2) ograniczenia prawne.
• Podstawowym celem szefa działu kredytów jest zwiększenie zyskownej sprzedaży za pomocą udzielania kredytów godnym zaufania klientom, a przez to zwiększenie wartości firmy.
• Jeżeli firma łagodzi swoją politykę kredytową, to jej sprzedaż powinna wzrosnąć. Działania łagodzące politykę kredytową to wydłużenie okresu kredytowania, łagodzenie standardów kredytowych i polityki windykacji należności oraz oferowania rabatów. Każde z tych działań zwiększa jednak koszty. Firma powinna łagodzić politykę kredytową tylko wtedy, gdy koszty takiego działania będą z nadwyżką zrekompensowane przez wyższe przychody ze sprzedaży. (Na marginesie. Radzę się upewnić, czy rachunkowość nie zniekształca asortymentowego rachunku kosztów. Jeśli zniekształca, może wyjść i tak, że przychody ze sprzedaży wzrosną a zyski zmaleją. Temat podnoszony na bardzo wielu moich stronach -poczynając od ekonomiki i konkretyzacji. Anonimus)
• Zarządzanie zapasami dotyczy określania wielkości zapasów, jakie firma powinna utrzymywać, terminu składania zamówień i wielkości wolumenu zamówień.
• Koszty zapasów można podzielić na trzy rodzaje: koszty utrzymywania zapasów, koszty zamawiania i koszty niedoborów.
• Całkowite koszty utrzymania zapasów (TCC) ...
• Całkowite koszty zamawiania zapasów (TOC) ...
• Całkowite koszty zapasów (TIC) ...
• Model optymalnej wielkości wolumenu zamówienia (EOQ) ...
• Margines bezpieczeństwa zapasów ...
• Firmy korzystają z takich systemów sterowania zapasami, jak metody czerwonej linii i dwóch skrzyń, a także skomputeryzowanych systemów sterowania zapasami, aby móc na bieżąco monitorować faktyczny poziom zapasów i mieć pewność, że poziom zapasów jest korygowany wraz ze zmianami poziomu sprzedaży. Systemy just-in-time są także używane do zmniejszania kosztów zapasów i, jednocześnie do poprawy efektywności procesów produkcji. Za pomocą systemu ABC klasyfikuje się pozycje zapasów w celu właściwej częstości przeglądów najważniejszych pozycji zapasów.

Pytania - str. 192
...
Zadania - str. 193
...
Problem całościowy - str. 198
...

Część VI
Wybrane problemy zarządzania finansami

20. Fuzje, zbywanie części majątku, holdingi i wykup lewarowany - str. 203

Globalizacja i fuzje - str. 203

Prowadzenie interesów staje się coraz bardziej działaniem na skalę globalną. W przemyśle przetwórczym koszty wprowadzenia do produkcji układów scalonych, nowych farmaceutyków, samochodów i samolotów są tak duże, że spółki muszą oferować swoje produkty na rynkach całego świata, aby pokryć swoje koszty stałe, podczas gdy korzyści skali produkcji zwiększają jeszcze potrzebę prowadzenia operacji na skalę globalną.
    Fuzje oraz finansowane przez zadłużenie wykupywanie firm stają się coraz częstszym zjawiskiem. Zagadnienia omawiane w tym rozdziale pomogą zrozumieć motywacje tego typu działań, procedury doprowadzające do tej fuzji oraz wagę dokładnej analizy poprzedzającej finalizację fuzji.
    Omawialiśmy dotychczas pewne decyzje operacyjne i finansowe, jakie muszą podejmować menedżerowie finansowi. Od czasu do czasu firmy realizują programy restrukturyzacji na dużą skalę, w ramach których nabywa się nowe przedsiębiorstwa, sprzedaje duże części firmy, radykalnie zmienia się strukturę kapitału firmy. Wydarzenia takie mogą zachodzić z osobna lub wszystkie naraz, mogą wynikać z decyzji zarządu lub być wymuszone na zarządzie z zewnątrz. W tym rozdziale omawiamy restrukturyzację tego typu, badając fuzje, pozbywanie się części majątku przez firmę, holding, jako ochronę organizacji przedsiębiorstwa oraz wykup finansowany zadłużeniem, zwany także wykupem lewarowanym LBO.

Uzasadnienie fuzji - str. 205

W tym podrozdziale przedstawiamy niektóre z motywów wyjaśniających wysoki poziom aktywności w dziedzinie fuzji¹.

Synergia

Podstawowym powodem dla większości fuzji jest chęć zwiększenia wartości połączonych przedsiębiorstw. (...)

Uwarunkowania prawne
...
Nabycie aktywów po cenie niższej od kosztu odtworzenia

Czasami firma staje się kandydatem do przejęcia, gdyż odtworzeniowa wartość jej aktywów jest znacznie wyższa od ich wartości rynkowej. Na przykład, w latach osiemdziesiątych spółki naftowe mogły taniej uzyskać rezerwy, wykupując inne spółki naftowe, niż prowadząc wiercenia poszukiwawcze. (...)

Dywersyfikacja

Menedżerowie często twierdzą, że dywersyfikacja pomaga stabilizować zyski firmy i w ten sposób zmniejsza ryzyko przedsiębiorstwa. Dlatego też dywersyfikacja jest często podawanym powodem fuzji. Stabilizacja zysków jest na pewno korzystna dla pracowników*, dostawców i klientów firmy, ale jej zalety dla akcjonariuszy i wierzycieli nie są już tak oczywiste. (...)

* Nie są też „oczywiste” dla pracowników zwolnionych w ramach fuzji, co jest zjawiskiem dość częstym.
Anonimus

Utrzymywanie kontroli

W ostatnich latach doszło do wielu wrogich fuzji i przejęć, jak to przedstawiamy w dalszej części tego rozdziału. Menedżerowie przejętych spółek zwykle tracili swoje posady lub przynajmniej swoją autonomię. Dlatego też menedżerowie , którzy mają mniej niż 51% akcji swoich firm, poszukują sposobów zmniejszających możliwości przejęcia ich firm. (...)

Rodzaje fuzji - str. 208

Ekonomiści dzielą fuzje na cztery grupy: (1) poziome, (2) pionowe, (3) podobnych podmiotów i (4) konglomeraty. (...)

Poziom aktywności w dziedzinie fuzji - str. 209
...
Procedury łączenia firm - str. 213

W ogromnej większości fuzji jedna z firm (zwykle większa z nich) decyduje się po prostu kupić inną spółkę, negocjuje cenę, a następnie nabywa spółkę będącą przedmiotem negocjacji.
    W przypadku uzyskania porozumienia oba zarządy przekażą swoim akcjonariuszom oficjalne oświadczenie zalecające aprobatę fuzji. Jeżeli akcjonariusze zaakceptują taką decyzję, firma przejmująca kupi akcje spółki przejmowanej od jej akcjonariuszy, płacąc za nie swoimi akcjami (w tym przypadku akcjonariusze firmy przejmowanej stają się akcjonariuszami firmy przejmującej), gotówką lub obligacjami. Taka transakcja jest określana jako fuzja przyjacielska.
    W innych warunkach zarząd spółki przeznaczonej do przejęcia może opierać się fuzji. Menedżerowie mogą sądzić, że cena oferowana za akcje jest zbyt niska lub po prostu mogą chcieć utrzymać swe posady. W takiej sytuacji bez względu na powód mówimy, że zarząd tej firmy jest wrogi, a nie przyjazny, i w przypadku wrogiej fuzji firma przejmująca musi zwrócić się bezpośrednio do akcjonariuszy firmy przejmowanej. Przy wrogiej fuzji spółka przejmująca zwykle przedkłada ofertę przetargową, w ramach której prosi akcjonariuszy firmy, nad którą chce uzyskać kontrolę, o przedłożenie do sprzedaży ich akcji za z góry określoną cenę. Cena zwykle jest określana w dolarach za 1 akcję, ale może być wyrażona również w akcjach firmy przejmującej.

Analiza fuzji - str. 215

Analiza fuzji jest w teorii bardzo prosta. Firma przejmująca przeprowadza analizę taką, jak przy preliminowaniu inwestycji, aby określić, czy wartość obecna przepływów środków pieniężnych, jakich oczekuje w wyniku fuzji, przewyższa cenę, którą musi zapłacić za przejmowaną spółkę. Jeżeli wartość obecna netto jest dodatnia, to należy finalizować przejęcie. Akcjonariusze przejmowanej spółki powinni zaakceptować propozycje przejęcia, jeśli oferowana cena przewyższa wartość obecną przepływów środków pieniężnych, jakich oczekują w przyszłości w przypadku dalszego niezależnego funkcjonowania firmy. Pomijając jednak założenia teoretyczne, mamy do czynienia z kilkoma trudnymi zagadnieniami: (1) przejmująca spółka musi oszacować przepływy środków pieniężnych wynikające z przejęcia, (2) musi ona również określić, jaki wpływ – jeśli jakikolwiek – będzie miała fuzja na jej własną wymaganą stopę zwrotu z kapitału akcyjnego, (3) musi wybrać formę płatności za przejmowaną spółkę – gotówkę, własne akcje lub jakieś inne papiery wartościowe lub ich zestaw, (4) menedżerowie i akcjonariusze firmy przejmującej i przejmowanej, oszacowawszy korzyści z fuzji, muszą negocjować (lub walczyć o) podział tych korzyści. Wymagana w tym celu analiza może być dośc zlożona.

Fuzje operacyjne a fuzje finansowe
...
Szacowanie przyszłego dochodu operacyjnego
...
Warunki fuzji
...

Wycena przejmowanej firmy - str. 218

Dla określenia wartości przejmowanej firmy są potrzebne dwa kluczowe elementy: (1) zestaw sprawozdań finansowych pro forma, który służy uzyskaniu oczekiwanych przepływów środków pieniężnych, oraz (2) stopa dyskonta, czyli koszt kapitału, z której się korzysta przy obliczeniu wartości obecnej prognozowanych przepływów środków pieniężnych.

Prognozowany rachunek wyników

W tablicy 20-2 podano prognozowany rachunek wyników dla...
(...)

Szacowanie stopy dyskonta

Ponieważ przepływy środków pieniężnych netto pokazana w najniższej linii tablicy 20-2 to przepływy kapitału akcyjnego, powinny one być dyskontowane kosztem kapitału akcyjnego, a nie ogólnym kosztem kapitału. (...)

Wycena przepływów środków pieniężnych
...

Rola banku inwestycyjnego - str. 221

Banki inwestycyjne są zaangażowane w fuzje z kilku powodów: (1) pomagają przygotować fuzje, (2) pomagają firmom zagrożonym przejęciem w przygotowaniu i wdrożeniu taktyki obronnej oraz (3) pomagają w wycenie przejmowanych spółek.

Przygotowanie fuzji

Duże banki inwestycyjne mają grupy do spraw przejęć i fuzji, które stanowią część ich działów finansowania przedsiębiorstw (działy finansowania przedsiębiorstw oferują przedsiębiorstwom doradztwo finansowe, a nie usługi maklerskie czy gwarantowanie subskrypcji emisji papierów wartościowych). Pracownicy tych grup dążą do zidentyfikowania firm z nadwyżkami środków pieniężnych, które mogą chcieć nabyć inne firmy, i spółek, które chciałyby zostać kupione, oraz firm, które z różnych powodów mogą być atrakcyjne dla innych firm. (...)

Przygotowanie taktyki obronnej

Firmy, które stają się celem działań nakierowanych na przejęcie, a nie chcą zostać przejęte, zwykle sięgają po pomoc banku inwestycyjnego oraz firmy prawniczej specjalizującej się w niedopuszczeniu do fuzji. Obrona polegać może na zastosowaniu następującej taktyki: (1) zmianie statusy spółki , wprowadzającej rotacyjny wybór jednej trzeciej członków rady dyrektorów co roku i/lub wymóg uzyskania 75% („superwiększości”), a nie zwykłej większości głosów do akceptacji fuzji, (2) próby przekonania akcjonariuszy przejmowanej firmy, że oferowana cena jest zbyt niska, (3) zwrócenia uwagi na problem ograniczenia konkurencji w wyniku fuzji w nadziei wywołania interwencji władz antymonopolowych, (4) emisja długu i przeznaczenia uzyskanych w ten sposób przychodów na nabycie akcji własnej spółki na otwartym rynku, dzięki czemu mają wzrosnąć ceny akcji ponad poziom oferowany przez firmę pragnącą przejąć spółkę, (5) przekonania białego rycerza – firmy łatwiejszej do zaakceptowania przez zarząd spółki jako firmy potencjalnie ją przejmującej, aby konkurowała z dotychczasowym oferentem, (6) użycia „zatrutej pigułki” w przedstawiony poniżej sposób.
     Niektóre przykłady zatrutych pigułek – a pewne z nich sprowadzają się właściwie do „popełnienia samobójstwa” dla uniknięcia przejęcia – to takie działania, jak zaciągnięcie pożyczki na warunkach zakładających natychmiastową jej spłatę w przypadku przejęcia pożyczkobiorcy, sprzedaż po okazyjnej cenie tych aktywów, które czyniły z firmy atrakcyjny obiekt do przejęcia, przyznanie tak lukratywnych złotych spadochronów menedżerom firmy, że wynikający z nich odpływ środków pieniężnych uniemożliwiłby fuzję, a także planowanie fuzji obronnych, których skutkiem byłoby pojawienie się w firmie nowych aktywów wątpliwej wartości oraz wymagającego obsługi długu znacznej wielkości. Spółki dają nawet swoim akcjonariuszom prawo do zakupu za pół ceny akcji firmy przejmującej w przypadku stania się obiektem przejęcia. Stosowanie zatrutych pigułek w rażący sposób ogranicza świadomość członków rady dyrektorów, że mogłoby ono doprowadzić do wnoszenia pozwów skierowanych przez akcjonariuszy przeciwko osobom tych członków rady, którzy głosowali za podjęciem takich działań, oraz – prawdopodobnie w najbliższej przyszłości – do wprowadzenia takich zmian w statucie, które ograniczyłyby możliwość stosowania takiej taktyki przez zarząd. Niemniej jednak banki inwestycyjne wymyślają wciąż nowe formy zatrutych pigułek, a inni równie aktywnie próbują wymyślać antidotum na nie¹³.

Ustalanie uczciwej wartości

Jeśli zarządy dwóch firm opracują wspólnie przyjazną fuzję, ważne jest, aby możliwe było udokumentowanie, że uzgodniona cena jest ceną uczciwą; w przeciwnym przypadku akcjonariusze którejkolwiek ze spółek mogliby wnosić pozwy sądowe dla zablokowania fuzji.

Sojusze przedsiębiorstw - str. 223

Fuzje nie są jedynym sposobem, w jaki mogą być połączone zasoby dwóch firm. Wiele firm faktycznie zawiera umowy o współpracy, które bardzo różnią się od fuzji. Umowy takie są nazywane sojuszami przedsiębiorstw i mogą przybierać wiele rozmaitych form – od porozumień marketingowych do wspólnej własności operacji...

Zbywanie części majątku - str. 224

Chociaż korporacje częściej kupują, niż sprzedają, aktywa operacyjne, to jednak sprzedaż zdarza się na dość znaczną skalę. W tej części omawiamy krótko główne rodzaje zbywania części majątku, a następnie przedstawiamy niedawne ich przykłady i ich uzasadnienia.

Rodzaje zbywania majątku

Wyróżniamy cztery rodzaje zbywania majątku: (1) sprzedaż operacyjnej jednostki organizacyjnej innej firmie, (2) sprzedaż zbywanej jednostki jej menedżerom, (3) przekształcenie jednostek, które mają być sprzedane, w odrębne korporacje, których akcje są następnie przekazywane w odpowiedniej proporcji akcjonariuszom macierzystej spółki, oraz (4) zwykle upłynnienie aktywów.

Przykłady zbywania majątku
...

Holdingi - str. 228

Ścisłe rozumienie terminu holding wymaga, aby nazywać tak każdą spółkę posiadającą akcje innej firmy. Pojęcie holding jest jednak zwykle używane dla określenia firmy władającej portfelami akcji innych firm i kontrolującej ich działalność. Holding jest nazywany często spółką macierzystą, a znajdujące się pod jej kontrolą firmy – filiami. Spółka macierzysta może być właścicielem 100% akcji filii, ale dla sprawowania kontroli może zwykle wystarczyć o wiele mniejsza ich część.
Zalety holdingów
Holdingi mają trzy potencjalne zalety: (1) kontrolę przy częściowej własności, (2) wyodrębnienie ryzyka i (3) wyodrębnienie prawne i bilansowe, jeśli regulacje prawne czynią takie wyodrębnienie pożądanym.
Wady holdingów
Holdingi mają dwie wady: (1) częściowe wielokrotne opodatkowanie i (2) łatwość przymusowej likwidacji.
Holding jako narzędzie lewarowania
Forma holdingu bywała wykorzystywana do uzyskiwania dźwigni finansowej na dużą skalę.
...
Wykup lewarowany (LBO) - str. 231

Lata osiemdziesiąte przyniosły znaczny wzrost liczby i wielkości wykupów lewarowanych (LBO). Przyczyny tego rozwoju były takie same, jak w przypadku fuzji i zbywania majątku – istnienie potencjalnych okazji, sytuacji, w których spółki nie wykorzystywały dźwigni w należytym stopniu, oraz rozwój rynku obligacji śmieciowych, który ułatwiał korzystanie z zadłużenia przy przejęciach.
    LBO może być zainicjowany dwoma sposobami: (1) menedżerowie firmy zakładają nową spółkę, której kapitały własne pochodzą z ich własnych środków zwiększonych o wkłady funduszy emerytalnych i innych instytucji. Ta nowa spółka zaciąga następnie dużą pożyczkę, sprzedając za pośrednictwem banku inwestycyjnego obligacje śmieciowe. Grupa menedżerska, mając w ten sposób pozyskane finansowanie, składa ofertę nabycia całości akcji spółki publicznej w drodze przetargu. (2) Firma specjalizująca się w LBO, a największą z nich i najbardziej znaną jest ... (KKR) , identyfikuje potencjalny cel LBO, wchodzi w kontakt z zarządem tej firmy i sugeruje zawarcie transakcji. KKR i inne firmy specjalizujące się w LBO dysponują miliardami dolarów funduszy własnych, wyłożonych w większości przez fundusze emerytalne i innych wielkich inwestorów, które mogą być wykorzystane dla tej części transakcji, jaka dotyczy kapitału własnego; firmy te organizują także finansowanie za pomocą obligacji śmieciowych, tak jak by to zrobiła grupa kierowana przez zarząd. Zwykle nowo utworzona firma ma co najmniej 80% zadłużenia, ale czasami stopa zadłużenia osiąga i 98%. Dlatego termin „lewarowany” jest jak najbardziej właściwy.
    Nie jest oczywiste, czy wykup finansowany zadłużeniem jest w końcowym efekcie dobrym czy złym pomysłem.

Podsumowanie - str. 233

W tym rozdziale omówiliśmy fuzje, zbywanie majątku, holdingi oraz wykupy finansowane przez zadłużenie. Najważniejsze pojęcia w nim prezentowane są wymienione niżej.
- Fuzja ma miejsce wtedy, gdy dwie firmy się łączą i tworzą jedną spółkę. Podstawowe motywy fuzji to: (1) synergia, (2) względy podatkowe, (3) nabycie aktywów po cenie niższej od kosztów ich odtworzenia, (4) dywersyfikacja i (5) zdobycie kontroli nad dużym przedsiębiorstwem.
- Fuzje mogą być źródłem korzyści ekonomicznych wskutek korzyści skali lub koncentracji aktywów w rękach bardziej efektywnych menedżerów - te fuzje zmniejszają koszty działalności. Fuzje mogą także potencjalnie zmniejszać konkurencję i z tego powodu są przedmiotem regulacyjnych działań agend rządowych.
- Fuzja pozioma powstaje wtedy, gdy łączą się dwie firmy z tej samej branży.
- Fuzja pionowa zachodzi wtedy, gdy firma łączy się z jednym ze swoich klientów lub dostawców.
- W przypadku fuzji przyjacielskiej zarządy obu firm akceptują fuzję, podczas gdy przy fuzji wrogiej zarząd firmy mającej być przejętą sprzeciwia się połączeniu.
- Fuzja operacyjna to taka, w wyniku której połączeniu podlega działalność obu firm. W przypadku fuzji finansowej firmy kontynuują swoją działalność jako osobne podmioty i wobec tego nie oczekuje się żadnych korzyści skali w ich działalności.
- W analizie fuzji kluczowymi problemami wymagającymi rozwiązania są: (1) cena, jaką należy zapłacić za nabywaną firmę i (2) zatrudnienie oraz kontrola nad firmą.
- W celu określenia wartości nabywanej firmy firma przejmująca musi: (1) opracować prognozę przepływów środków pieniężnych po fuzji i (2) obliczyć stopę procentową właściwą do dyskontowania tych przepływów.
- Zatrute pigułki to działania, jakie firma może podjąć, aby zmniejszyć swoją wartość w przypadku wrogiego przejęcia. Złote spadochrony są formą zatrutej pigułki i polegają na konieczności wypłacenia dużych kwot zarządowi przejmowanej firmy.
- Wspólne przedsięwzięcie (joint venture) jest sojuszem przedsiębiorstw, w którym dwie lub więcej spółek łączy swoje zasoby dla osiągnięcia konkretnego celu.
- Holding to korporacja będąca właścicielem takiej części akcji innej spółki, która umożliwia sprawowanie efektywnej kontroli nad nią. Holding bywa często nazywany spółką macierzystą, a spółki, które są kontrolowane przez holding, nazywane są filiami.
- Zaletami holdingu jako formy spółki są: (1) możliwość kontrolowania innej firmy przy mniejszych nakładach środków pieniężnych, (2) możliwość separacji ryzyka oraz (3) w spółkach działających w branżach poddanych ścisłej regulacji prawnej możliwość oddzielenia aktywów podlegających tej regulacji od tych, które nie są nią objęte.
- Do wad holdingu należą: (1) niekorzystna sytuacja podatkowa oraz (2) niepełna własność; jeśli mamy z nią do czynienia, może to prowadzić do problemów ze sprawowaniem kontroli.
- Wykup lewarowany (finansowany zadłużeniem) (LBO) to transakcja, w której akcje firmy znajdujące się w publicznym obrocie wykupywane są na drodze oferty przetargowej finansowanej w przeważającej części długiem, wskutek czego zaczynamy mieć do czynienia z firmą we władaniu prywatnym o wysokim stopniu zadłużenia. Często sam zarząd firmy inicjuje LBO.

21. Ponadnarodowe zarządzanie finansami - str. 240
(Współautorem tego rozdziału jest prof. R.L. Crum z University of Florida)

Globalizacja biznesu - str. 240

W latach sześćdziesiątych i siedemdziesiątych głównymi aktorami rynków międzynarodowych były ponadnarodowe korporacje amerykańskie, takie jak IBM, które uzyskiwały ok. 20% swoich dochodów z zagranicy. Te gigantyczne korporacje traktowały operacje zagraniczne jako odległy dodatek do produkowania wyrobów zaprojektowanych i wytworzonych w kraju macierzystym. Struktura zarządzania i narodowość spółki były jasne.
     Dzisiaj jednak sytuacja zmieniła się dramatycznie. Stany Zjednoczone nie dominują już w gospodarce światowej, a innowacje, nowe technologie i kapitał płyną z wielu różnych kierunków. Najbardziej rozwinięte firmy dokonują nowych odkryć w zagranicznych laboratoriach, pozyskują kapitał od zagranicznych inwestorów i szybko awansują cudzoziemskich pracowników na najwyższe stanowiska.
     Trend ten jest jeszcze bardziej widoczny przez pryzmat zysków. W ostatnich trzech latach Coca Cola zarobiła więcej pieniędzy w obszarze Pacyfiku i w Europie Zachodniej niż na terenie Stanów Zjednoczonych. (...)
     Te nowe „światowe spółki” są przyczyną powstawania wielu nowych problemów dla rządów próbujących kształtować przyszłość gospodarek swoich krajów.

Menedżerowie ponadnarodowych spółek stoją przed szerokim wachlarzem problemów, które nie występują w przypadku firmy działającej w jednym kraju. W tym rozdziale skupiamy uwagę na najważniejszych różnicach między korporacjami krajowymi a ponadnarodowymi oraz omawiamy wpływ tych różnic na finansowe zarządzanie w amerykańskich firmach.

Korporacje ponadnarodowe - str. 241

Termin korporacja ponadnarodowa jest używany dla określenia firmy prowadzącej działalność w dwóch lub więcej krajach. W okresie od zakończenia drugiej wojny światowej rozwinęła się nowa i zasadniczo odmienna forma międzynarodowej działalności handlowej, która bardzo zwiększyła światowe współzależności polityczne i gospodarcze. Ponadnarodowe firmy, zamiast kupować po prostu zasoby od zagranicznych koncernów, inwestują teraz bezpośrednio w całkowicie zintegrowane przedsięwzięcia, co prowadzi do powstawania jednostek o światowym zasięgu, kontrolujących wszystkie fazy procesu produkcyjnego – od wydobycia surowców, przez proces wytwarzania, aż do ogólnoświatowej dystrybucji detalicznej. Sieć korporacji ponadnarodowych kontroluje dzisiaj dużą i stale rosnącą część światowych zasobów technologicznych, marketingowych i produkcyjnych.

Spółki, tak amerykańskie, jak i z innych krajów, umiędzynaradawiają swoją działalność z pięciu podstawowych powodów.
1. Poszukiwanie nowych rynków.
2. Poszukiwanie surowców.
3. Poszukiwanie nowych technologii. Żaden kraj nie posiada sam przewagi we wszystkich rodzajach technologii.
4. Poszukiwanie efektywności produkcji. Spółki z krajów o wysokich kosztach produkcji przenoszą produkcję do krajów o niskich kosztach.
5. Unikanie przeszkód politycznych i regulacyjnych.

Miniona dekada była świadkiem zwiększonych nakładów inwestycyjnych ponoszonych przez zagraniczne korporacje na terenie Stanów Zjednoczonych. Ten odwrotny kierunek inwestowania, będący źródłem rosnącego niepokoju amerykańskich wysokich urzędników, rośnie faktycznie w ciągu ostatnich kilku lat w szybszym tempie niż amerykańskie inwestycje zagraniczne. (...)
W ciągu ostatnich pięciu lat nastąpiły ogromne zmiany w świecie, włączając w to zmierzanie Związku Radzieckiego do gospodarki rynkowej, upadek komunizmu w krajach Europy Wschodniej i zjednoczenie Niemiec. Do przyszłych wydarzeń należeć będzie utworzenie Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej z jedną walutą i określenie kierunków pomocy potrzebującym kapitału krajom bloku wschodniego.

Krajowe i międzynarodowe zarządzanie finansami - str. 244

Teoretyczne pojęcia i procedury omawiane w pierwszych ... Niektóre problemy ... Sześć podstawowych czynników odróżnia praktykę zarządzania finansowego, uprawianego przez firmy działające wyłącznie na terenie jednego kraju, od zarządzania w firmach operujących na terenie kilku różnych krajów.
1. Różne waluty...
2. Ramy prawne i ekonomiczne...
3. Różnice językowe...
4. Różnice kulturowe...
5. Rola rządu...
6. Ryzyko polityczne...

Kursy walutowe - str. 246

Kurs walutowy to liczba jednostek danej waluty, jaka może być nabyta za jedną jednostkę innej waluty. Kursy walutowe są codziennie podawane w finansowej części gazet. (...)

Międzynarodowy system walutowy - str. 248

Od końca drugiej wojny światowej do sierpnia 1971 r. w gospodarce światowej obowiązywał system stałego kursu walutowego administrowanego przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW). W ramach tego systemu wartość dolara amerykańskiego powiązana była ze złotem (35 dol. za uncję), a innych walut - z dolarem. Kursy walut do dolara były kontrolowane w ramach wąskiego przedziału oraz okresowo dostosowywane. (...)
Do 1971 r. dewaluacje i rewaluacje zdarzały się bardzo rzadko. Towarzyszyły im zwykle poważne reperkusje na międzynarodowych rynkach finansowych, częściowo dlatego, że zainteresowane kraje zwykle opóźniały te potrzebne kroki aż do momentu osiągnięcia stanu krytycznego. Z tego i z innych powodów stary międzynarodowy system walutowy przestał istnieć w dramatyczny sposób we wczesnych latach siedemdziesiątych, kiedy to dolar amerykański, podstawa wszystkich innych walut, został odłączony od swojej wartości w złocie i w efekcie zaczął mieć kurs „płynny”.
W Stanach Zjednoczonych i w innych dużych krajach mamy obecnie do czynienia z systemem płynnych kursów walutowych, w którym pozwala się na autonomiczne ustalanie poziomu kursów bez większych interwencji administracyjnych. Bank centralny każdego kraju interweniuje jednak ciągle na rynku walutowym, kupując i sprzedając swoją walutę dla złagodzenia w pewnym stopniu wahań kursowych; istnieją również porozumienia grup krajów zobowiązujących się do utrzymania względnych wartości swoich walut w ramach z góry zadanego przedziału.
(...)

Operacje walutowe - str. 253

Importerzy, eksporterzy i turyści oraz rządy kupują i sprzedają dewizy na rynku walutowym. (...)

Kursy natychmiastowe i terminowe

Kursy walutowe pokazane wcześniej w tablicy 21-1 znane są jako kursy natychmiastowe (spot), co oznacza kurs płacony za dostarczenie waluty „natychmiast” lub – jak to jest w rzeczywistości – za dwa dni po dniu zawarcia transakcji. Dla większości podstawowych walut jest możliwy również zakup (lub sprzedaż) walut z uzgodnionym terminem dostarczenia w przyszłości, wynoszącym zwykle 30, 90 lub 180 dni od dnia zawarcia transakcji. Taki kurs jest nazywany kursem walutowym terminowym (forward).
------
Kurs natychmiastowy – faktyczny kurs wymiany obcej waluty przy jej dostarczaniu.
Kurs terminowy – uzgodniona cena, według której dwie waluty zostaną wymienione w jakimś dniu w przyszłości.
Dyskonto wobec kursu terminowego – sytuacja, w której kurs natychmiastowy jest niższy od kursu terminowego.
Premia wobec kursu terminowego – sytuacja, w której kurs natychmiastowy jest wyższy od kursu terminowego.
------

Hedging na rynkach walutowych

Sprzedaż i kupno walut na rynku terminowym są dla osób fizycznych i przedsiębiorstw sposobem na zabezpieczenie się (hedging) przed ryzykiem kursowym.
------
Zabezpieczenie się przed ryzykiem kursowym – proces, w którym firma zabezpiecza się przed stratami wynikającymi z przyszłych wahań kursów walutowych.
------
(...)
Rynek terminowy umożliwia ponadnarodowym korporacjom transfer ryzyka kursowego do instytucji zawodowo trudniących się zarządzaniem ryzykiem, ale za opłatą. Kontrakt terminowy może dotyczyć dowolnej sumy, dowolnego okresu i dowolnych dwóch walut, jeżeli tylko obie strony kontraktu zgodzą się na taką jego treść.
(...)

Na marginesie
Paul Krugman w książce Wracają problemy kryzysu gospodarczego (poz. 71 prezentowanej literatury), w rozdziale 7. Władcy świata: fundusze hedgingowe i inne czarne charaktery (str. 136 i dalsze), pisze między innymi:
„Fundusze hedgingowe, czyli fundusze ochrony przed ryzykiem, naprawdę nie chronią od ryzyka. W rzeczywistości postępują one w mniejszym lub w większym stopniu wprost przeciwnie. Według słownika Webstera, hedge oznacza „próbę uniknięcia lub zmniejszenia straty przez dokonywanie obustronnych zakładów, przeciwstawnych inwestycji itd.” Czyli oznacza podjęcie starań o zapewnienie, by fluktuacje rynkowe nie uszczupliły czyjegoś majątku.
W przeciwieństwie do tego, działalność funduszów hedgingowych polega właśnie na próbach wywołania jak największych fluktuacji na rynku.”
Jak jest aktualnie? I w jakich krajach?
Anonimus

Inflacja, stopy procentowe i kursy walutowe   - str. 257

Względne tempo inflacji, tj. tempo inflacji w innych krajach odniesione do tempa inflacji w kraju macierzystym, ma istotne implikacje dla ponadnarodowych decyzji finansowych. Oczywiste jest, że relatywne tempo inflacji silnie wpłynie na przyszłe koszty produkcji w kraju i za granicą. Równie ważny jest jego dominujący wpływ na względne stopy procentowe i na kursy walutowe. Oba te czynniki wpływają na wybierane przez ponadnarodowe korporacje metody finansowania ich zagranicznych inwestycji i oba mają istotny wpływ na rentowność inwestycji zagranicznych.
     (...)

Międzynarodowe rynki kapitałowe - str. 258

Bezpośrednie inwestycje zagraniczne amerykańskich firm ponadnarodowych są jednym ze sposobów inwestowania przez amerykańskich obywateli na rynkach światowych. Inny sposób to nabywanie akcji, obligacji lub rozmaitych instrumentów rynku pieniężnego emitowanych za granicą.

Rynek eurodolarowy

Eurodolar to dolar amerykański zdeponowany w banku położonym poza obszarem Stanów Zjednoczonych (nazywane eurodolarami, ponieważ biorą historycznie swoje początki w Europie; eurodolary są w rzeczywistości dolarami zdeponowanymi w dowolnej części świata poza terytorium Stanów Zjednoczonych). (...)

Międzynarodowy rynek obligacji

Każda obligacja sprzedana poza granicami kraju pożyczkobiorcy jest nazywana obligacją międzynarodową. (...)

Preliminowanie wydatków inwestycyjnych w ponadnarodowej firmie   - str. 262

Aczkolwiek pewne podstawowe zasady analizy preliminowania wydatków inwestycyjnych zastosować można zarówno do operacji krajowych, jak i zagranicznych, to występują tutaj istotne różnice. (...)

Międzynarodowe struktury kapitału   - str. 264

Istotne różnice zaobserwowano w strukturach kapitału amerykańskich korporacji w stosunku do ich niemieckich i japońskich odpowiedników. Na przykład, Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) opublikowała ostatnio informacje, z których wynika, że japońskie firmy korzystają przeciętnie z 85% długu w stosunku do całkowitych aktywów (w terminach wartości księgowej), niemieckie – w 64%, a amerykańskie – w 55%. Oczywiście różne kraje używają nieco odmiennych zasad rachunkowości...   (...)
     Dlaczego istnieją międzynarodowe różnice w stopniu korzystania z dźwigni finansowej? (...)
     Jeśli stawki podatkowe nie mogą wyjaśnić różnych struktur kapitału, co jeszcze może być ich przyczyną? Inna możliwość to koszty upadłości. (...)

Ponadnarodowe zarządzanie kapitałem obrotowym   - str. 266

Zarządzanie środkami pieniężnymi

Cele zarządzania środkami pieniężnymi w ponadnarodowej korporacji są podobne do tych, jakie omawialiśmy w korporacji czysto krajowej: (1) maksymalne możliwe przyspieszenie spływu należności i spowolnienie wypłat, a więc maksymalizacja pieniądza netto w drodze, (2) przekazywanie środków pieniężnych tak szybko, jak to możliwe, z tych części firmy, gdzie nie są one potrzebne, do tych, gdzie są potrzebne, (3) uzyskanie najwyższej możliwej skorygowanej o stopień ryzyka stopy przychodu po opodatkowaniu z przejściowo utrzymywanych zasobów środków pieniężnych.
(...)

Zarządzanie kredytami

Zarządzanie kredytami w firmie ponadnarodowej, tak jak i wiele innych aspektów finansów, jest podobne, chociaż bardziej złożone od zarządzania kredytami w firmie czysto krajowej. Po pierwsze, udzielanie kredytów jest bardziej ryzykowne w otoczeniu międzynarodowym, gdyż – poza normalnym ryzykiem niewypłacalności – korporacja ponadnarodowa musi troszczyć się również o zmiany kursów walutowych w okresie między datą transakcji a datą spływu należności.
     (...)

Zarządzanie zapasami

Zarządzanie zapasami w firmie ponadnarodowej, tak jak i większość innych aspektów finansowych, jest podobne, aczkolwiek bardziej złożone od zarządzania zapasami w firmie czysto krajowej. (...)

Podsumowanie - str. 271

Ten rozdział poświęcony jest różnicom występującym między ponadnarodowym i krajowym zarządzaniem finansowym. Niektóre z najważniejszych pojęć są wymienione niżej.
• Międzynarodowe operacje stają się coraz ważniejsze dla poszczególnych firm i dla gospodarki narodowej.
• Firmy rozpoczynają działalność międzynarodową z pięciu podstawowych powodów: (1) poszukiwania nowych rynków, (2) poszukiwania surowców, (3) poszukiwania nowych technologii, (4) poszukiwania efektywności produkcji, (5) unikania barier handlowych.
• Sześć podstawowych czynników odróżnia zarządzanie finansowe w firmach krajowych od zarządzania finansowego w firmach ponadnarodowych: (1) różne waluty, (2) ramy prawne i ekonomiczne, (3) języki, (4) różnice kulturowe, (5) rola rządów, (6) ryzyko polityczne.
• Udzielanie kredytów jest bardziej ryzykowne w otoczeniu międzynarodowym, ponieważ, poza normalnym ryzykiem niewypłacalności, firma ponadnarodowa musi uwzględniać zmiany kursów walutowych...
• Inwestycje zagraniczne są podobne do inwestycji krajowych, ale uwzględnione w nich musi być ryzyko kursowe i polityczne.
• Inwestowanie w międzynarodowe projekty kapitałowe naraża inwestującą firmę na ryzyko kursowe i ryzyko polityczne.
• Eurodolary to dolary amerykańskie zdeponowane w bankach poza obszarem Stanów Zjednoczonych.
• Firmy amerykańskie często się przekonują, że mogą pozyskać długookresowy kapitał po mniejszym koszcie poza granicami Stanów Zjednoczonych, sprzedając obligacje na międzynarodowych rynkach kapitałowych.
=========================================
Wstęp | Literatura | Strona główna |